Trabalho de finanças empresariais, Esquemas de Mercado Financeiro

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CAPITULO I-INTRODUÇÃO

1.1 Problema A estrutura de capital está relacionada com o financiamento das empresas, enquanto a política de dividendos se refere à decisão de distribuição ou não dos resultados obtidos pelas mesmas. Relativamente à estrutura de capital, os gestores tentam maximizar o valor da empresa e minimizar o custo médio ponderado do capital (CMPC). Considerando a política de dividendos, os gestores visam determinar o rácio payout ótimo, de forma a maximizar o valor da empresa e, consequentemente, a riqueza do acionista. Embora muitos estudos tenham analisado os determinantes da estrutura de capital, e outros determinantes da política de dividendos, só recentemente se começou a averiguar se existe uma relação entre as duas temáticas (Kim et al., 2007; Abbas et al., 2016). Portanto com base no que foi apresentado, levanta-se as seguintes questões de partida:  Como está constituída a estrutura de capital do Banco Angolano de Investimentos (BAI)?  Qual é a política de dividendos do Banco Angolano de Investimentos (BAI)? 1.2 Objectivos Em consonância com a questão de partida, os objectivos orientadores do presente trabalho foram, assim estabelecidos: 1.2.1 Objectivo geral  Compreender a estrutura de capital e a política de dividendos do Banco Angolano de Investimentos (BAI) 1.2.2 Objectivos específicos  Relacionar a estrutura de capital com política de dividendos  Descrever as teorias sobre a estrutura de capital e política de dividendos  Averiguar a composição do capital do Banco Angolano de Investimentos (BAI) 1.3 Hipóteses Goode e Hatt (1969) salienta que, hipótese: é uma suposta resposta ao problema a ser investigado, ou seja, uma proposição que se forma e que será aceita ou rejeitada somente depois de devidamente testada. Neste sentido, formulamos as seguintes hipóteses:

CAPITULO II-METODOLOGIA

2.1 Tipo de pesquisa Para obter o desenvolvimento e atingir os objectivos do trabalho adopto-se uma pesquisa do tipo Descritiva que procura conhecer a realidade estudada, suas características e seus problemas (Triviños, 1987). 2.2 Método de abordagem Para realização desta pesquisa o método de abordagem hipotético ̵ dedutivo, "que parte da percepção de uma lacuna nos conhecimentos acerca da qual se formulam hipóteses e, pelo processo de inferência dedutiva, testa a predição da ocorrência de fenómenos abrangidos pela hipótese". (Lakatos & Marconi, 2006, p.106) 2.3 Natureza da pesquisa Quanto a natureza de pesquisa a opção escolhida é a natureza qualitativa, com o intuito de relacionar as informações para uma melhor interpretação e percepção. 2.4 Procedimento da pesquisa Para a realização da presente pesquisa, dividiu-se o estudo em quatro (4) fases ou etapas que são relatadas a seguir:  Primeira Fase: Considerando a pesquisa bibliográfica, será feita uma revisão da literatura, à abordagens ou elementos teóricos que permeiam o estudo ou temática da estrutura de capital e política de dividendos, que resulta do desenvolvimento da investigação a partir de trabalhos e estudos já realizados.  Segunda Fase: Considerando a pesquisa documental, identificou-se as informações necessárias para a coleta de dados que serão utilizados no âmbito da pesquisa. Através da consulta de relatórios governamentais disponibilizados pelo: Ministério da Finanças de Angola. e outros por parte de instituições particulares a fins, como: Banco Angolano de Investimento (BAI). Com a finalidade de facilitar o estudo e a percepção das informações.  Terceira Fase: Nesta etapa do trabalho as informações coletadas, foram organizadas de modo a favorecer a sua apresentação e compreensão.  Quarta Fase: Nesta última etapa de pesquisa, que constitui-se de uma análise das informações coletadaa nas etapas anteriores e será feita uma síntese conclusiva.

CAPITULO III-REVISAO DA LITERATURA

3.1 Estrutura de capital

Jensen e Meckling (1976) referem que as relações empresariais funcionam à base de contratos entre o principal (acionista) e o agente (gestor). O principal tem como objetivo a maximização da sua riqueza, mas como muitas vezes não pertence aos órgãos de gestão das empresas, delega nos gestores as tomadas de decisão para atingir este fim. No entanto, o agente possui interesses próprios, que podem não ser coincidentes com os dos acionistas, originando conflitos entre as partes. A tentativa de reduzir estes conflitos acarreta certos custos, definidos como custos de agência. De acordo com os autores, uma forma de diminuir os custos de agência do capital próprio passa por recorrer ao endividamento, dado que as obrigações daqui decorrentes permitem reduzir os fluxos de caixa disponíveis na empresa para as mordomias dos gestores, e relançar a expansão da empresa, aumentando o seu valor e monitorizando os gestores. Assim, aumentar o rácio de endividamento pode auxiliar a diminuir os conflitos entre acionistas e gestores. 3.1.1.2 Teoria de Trade-off A abordagem trade-off surge como uma associação entre as conclusões da teoria de M&M (1963) e da teoria da agência. Se por um lado, o endividamento proporciona um benefício fiscal, por outro lado gera problemas que podem acarretar custos, como sejam os custos de agência e os custos de insolvência. De acordo com a teoria trade-off, enquanto os custos de falência desincentivam níveis elevados de endividamento, os benefícios fiscais motivam o recurso a endividamento. Desta forma, o valor da empresa será obtido pelo equilíbrio entre as duas forças, através da determinação do rácio de endividamento ótimo, que permita maximizar o valor de mercado da empresa e, ao mesmo tempo, minimizar o CMPC. Assim, esta teoria aponta para a existência de um nível de endividamento óptimo. Neste contexto, Myers (1984) refere que empresas com maior rendibilidade (capacidade de gerar resultados com determinados inputs) apresentam maior incentivo ao endividamento, visto terem mais capacidade para reembolsarem a dívida, maximizando desta forma o benefício fiscal recorrente da utilização de capital alheio. De acordo com Blanchard (2007), um indicador de crescimento económico, é uma estatística sobre a actividade económica. Os indicadores económicos permitem, a análise do desempenho económico e as previsões de desempenho futuro. 3.1.1.2.1 Trade-off estático e dinâmico

(Frank & Goyal, 2008) sugerem a divisão da teoria em duas partes distintas: A primeira parte, Trade-off estática em que segundo os autores desta teoria é analisada a problemática da estrutura ótima de capital em apenas um único período temporal. No entanto esses pressupostos apresentam algumas inconformidades de evidências empíricas das empresas, (Taggart, 1977) (Jalilvand & Harris, 1984) que defendiam o ajustamento no rácio de endividamento (num horizonte temporal o rácio de endividamento pode ser ajustado para um nível em que a empresa se sinta capaz de assumir os seus compromissos de pagamento). A segunda parte, Trade-off dinâmica; também se baseia numa estrutura ótima de capital, mas com a existência de um comportamento de ajustamento parcial nos viveis de endividamento atual, em relação ao seu nível ótimo de endividamento, nas perspetivas futuras de que a estrutura de capital atual sirva para pagamento/ recebimento a realizar em período posterior. Esta interpretação surgiu a quando da introdução de ajustamento parcial, como ferramenta importante na previsão teórica, nos estudos de (Ozkan, 2001), (Loof, 2004). 3.1.1.2 Teoria Perking-Order A teoria pecking order descreve a hierarquia de preferência pelas diferentes fontes de financiamento por parte dos gestores, tendo por base os custos respetivos (Myers e Majluf, 1984). Segundo estes autores, as empresas recorrem, em primeira instância, ao financiamento interno, recorrendo ao financiamento externo apenas quando o primeiro não é suficiente. Apenas recorrem à emissão de ações em última instância, dado que esta é a fonte de financiamento mais onerosa. Consequentemente, empresas mais rentáveis recorrem com menor frequência a financiamento que empresas menos rentáveis, dado que as primeiras possuem maior capacidade de autofinanciamento. Assim, enquanto a teoria pecking order argumenta que empresas mais rentáveis se endividam menos, a abordagem trade-off propõe que empresas mais rentáveis apresentam maior incentivo para se endividarem, existindo, pelo menos aparentemente, alguma incompatibilidade entre as teorias. . 3.1.1.3 Teoria do Market-Timing A teoria do Market timing é umas das abordagens teóricas sobre a estrutura de capitais mais atuais, Os autores tentam explicar a estrutura de capital baseando-se na assimetria de informação. Esta teoria foca-se no momento da emissão de ações por parte das empresas e

 A empresa pode usar os dividendos como um instrumento de sinal financeiro para os outsiders verificarem a sua estabilidade bem como as suas oportunidades de crescimento;  O facto de os dividendos desempenharem um papel fundamental na estrutura de capital da empresa. A política de dividendos pode ser de dois tipos: a gerenciada e a residual (Shubiri, 2011). A gerenciada acontece quando o gestor influencia positivamente o preço das ações, por acreditar que a política de dividendos é importante para os seus investidores. Já na residual, o montante do dividendo é, simplesmente, o dinheiro que sobra após a empresa fazer os investimentos desejados, o que torna o preço do dividendo muito variável, sendo, em grande parte, de valor nulo (Shubiri, 2011). Assim, a política de dividendos é um dos temas mais intrigantes na literatura financeira (Shubiri, 2011). Atualmente, os economistas direcionam as suas atenções na resolução do dividend puzzle, resultando num grande número de hipóteses contraditórias, teorias e explicações (Shubiri, 2011). Entretanto, as decisões relativas a está temática envolvem diversas questões ligadas a decisões financeiras de investimento e financiamento de capital. Para a proposição de distribuir ou não os lucros, os gestores devem considerar as necessidades de investimento nos seus projetos e quais os possíveis efeitos de suas decisões sobre o preço das ações, de maneira que a decisão tomada possa vir a maximizar a riqueza do acionista (BISHOP et al., 2000; RIBEIRO, 2010). 3.2.1 Teorias de políticas de distribuição de dividendos 3.2.1.1 Teoria da irrelevância dos dividendos Antes do trabalho de Miller e Modigliani (1961) existia uma crença comum de que quanto maiores forem os dividendos, mais aumentava o valor da empresa (Al-Malkawi, Rafferty & Pillai, 2010). Após a sua publicação, onde os autores relatam a irrelevância dos dividendos em mercados de capitais perfeitos, uma série de teorias foram apresentadas (Patra et al., 2012). Para Miller e Modigliani (1961), as premissas de um mercado de capitais perfeito para a hipótese da irrelevância dos dividendos pode ser resumida da seguinte forma:  Não existe diferenças entre os impostos sobre os dividendos e sobre os ganhos de capital;  Não existem custos incorridos em transações ou flutuações quando os títulos são negociados;

 Todos os participantes do mercado têm acesso livre e igual à mesma informação, informação essa que é simétrica e sem custos;  Ausência de conflitos de interesse entre gestores e acionistas, ou seja, não há problemas de agência;  Todos os participantes no mercado são “price-takers”. Miller e Modigliani (1961) mostram como os dividendos e a sua política de distribuição podem afetar o valor da empresa quando os pressupostos de mercados estão relaxados. Os autores argumentam que, dada a política de investimentos de uma empresa, os investidores calculam o valor desta com base no valor capitalizado dos seus ganhos futuros, que não é afetado pelo facto de se pagar ou não dividendos, ou como definem as suas políticas. Miller e Modigliani (1961) vão ainda mais longe ao indicar, para um investidor, todas as políticas de dividendos são efetivamente o mesmo, desde que os investidores possam criar dividendos “caseiros”, ajustando as suas carteiras de forma a corresponder às suas preferências. Al-Malkawi et al. (2010) comprovam que a política de investimento da empresa é o principal determinante do seu valor, que a política de dividendos é algo residual e que os fluxos de caixa operacionais dependem dos investimentos. Em síntese, dadas as premissas de mercado de capitais perfeitos, os fluxos de caixa futuros da empresa, com origem nas atividades de investimento, são o único determinante do valor da empresa. Logo, a política de pagamento de lucros deve, portanto, ser independente do valor da empresa (Bishop, Crapp, Faff & Twite, 2000). 3.2.1.2 Teoria do pássaro-na-mão A teoria “bird-in-the-hand” ou “pássaro-na-mão” afirma que, no nosso mundo incerto com a assimetria de informação, os dividendos são entendidos de forma diferente quando comparados com os lucros (Gordon, 1959). Gordon e Shapiro (1956) foram os pioneiros a abordar esta hipótese. Os autores afirmam que os dividendos podem aumentar o valor da empresa, reduzindo o risco percebido pelos investidores nos fluxos de caixa da empresa. Esta tese sustenta que, comparando duas empresas, onde uma delas paga dividendos com expectativa de crescimento de dividendos futuros, então essa empresa terá uma maior percentagem de participação (Archbold & Vieira, 2010). No outro extremo da situação, Archbold e Vieira (2010) sugerem que, face às imperfeições do mercado, com a existência de impostos e de custos de transação, os dividendos podem influenciar negativamente a riqueza dos acionistas. Elton e Gruber (1970) argumentam que se a taxa do imposto sobre o rendimento é superior aos ganhos de capital, o

Miller e Modigliani (1961) foram os pioneiros a estudar esta questão, com o seu teorema da irrelevância. Este teorema afirma que a política de dividendos da empresa não influencia o valor de mercado da mesma considerando mercados perfeitos. Vários investigadores não concordam com Miller e Modigliani (1961) no que respeita ao “mercado perfeito”, dado que, através do pagamento de um valor suficiente de dividendos, as empresas podem prevenir-se dos problemas de agência e que as políticas de distribuição destes resultados são úteis para manter as empresas no mercado, onde o controlo dos gerentes está disponível a baixo custo (Imran, 2011). Anil e Kapoor (2008) afirmam que a decisão de distribuir dividendos é tomada juntamente com as decisões financeiras e de investimento, já que, segundo os autores, o pagamento de lucros não está totalmente decidido após as deliberações sobre o investimento e financiamento terem sido concluídas. Contudo, isto leva a concluir que os fatores determinantes da política de dividendos são diversificados (Imran, 2011). A alavancagem de uma empresa desempenha um papel fundamental para explicar a política de dividendos desta (Shubiri, 2011). Empresas alavancadas são mais propensas a acumular dinheiro devido à maior probabilidade de dificuldades financeiras (Al-Najjar, 2013). Rozeff (1982) sugere que as empresas com maior alavancagem financeira tendem a pagar menos dividendos, com o intuito de reduzir os custos de transação associado ao financiamento externo. Jensen (1986) indica que a dívida pode ser usada como mecanismo suplente para os dividendos, na redução dos custos de agência dos fluxos de caixa livres. Assim, as empresas altamente alavancadas são propensas a pagar dividendos mais baixos (Shubiri, 2011). A participação institucional pode atuar como um dispositivo de supervisão alternativo, que vai reduzir a necessidade de utilizar os mercados de capitais como sistemas de controlo externo (Shubiri, 2011). A rentabilidade é um fator determinante da política de dividendos, como sugerem Lintner (1956), Aivazian et al., (2003), Nacuer, Goaied e Velanes (2006) e Patra et al., (2012). Isto acontece porque, as empresas mais rentáveis, estão dispostas a pagar valores mais elevados de dividendos. O risco de negócio é, também, considerado um dos determinantes da política de dividendos, dado que uma empresa com ganhos estáveis pode prever ganhos futuros com maior precisão (Shubiri, 2011). As empresas com alto risco de negócio são mais propensas a enfrentar

dificuldades financeiras e, consequentemente, têm maior probabilidade de entrar em falência (Al-Najjar, 2011). Relativamente aos ativos de uma empresa, Koch e Shenoy (1999) afirmam que existe uma relação entre a estrutura de ativos e a política de dividendos, já que as empresas com mais ativos fixos tangíveis têm benefícios fiscais maiores, sem depender da dívida e, por isso, podem utilizar a política de dividendos para influenciar a assimetria da informação e os custos de agência. Também é expectável que o pagamento de dividendos seja influenciado pela liquidez da empresa (Patra et al., 2012). Naceur et al. (2006) e Imran (2011) sugerem que liquidez tem um impacto negativo na distribuição de lucros, contrariando Ho (2003), Anil e Kapoor (2008), Al- Najjar (2011), Shubiri (2011) e Patra et al., (2012) que afirmam que a liquidez tem uma relação positiva com a política de distribuição de dividendos. A liquidez do mercado de ações e os dividendos são substitutos aos olhos de investidores, o que leva a liquidez das suas ações ordinárias a estar associada às políticas de distribuição e, por isso, quanto maior essa liquidez, menos dividendos serão pagos (Imran, 2011). No sentido inverso, as empresas com maior disponibilidade de caixa pagam dividendos mais elevados que as empresas com dinheiro insuficiente (Shubiri, 2011). As oportunidades de crescimento também influenciam a decisão quanto às políticas de distribuição. Quanto maiores são as oportunidades de crescimento, maior é a necessidade de utilização de fundos para se financiar, e maior é a retenção de lucros, já que não serão pagos dividendos (Chang & Rhee, 1990). As grandes empresas tendem a ser mais diversificadas e menos propensas a entrar em falência, logo, é de esperar que o tamanho também seja um determinante das decisões de pagamento de dividendos (Al-Najjar, 2011). As grandes empresas têm acesso mais facilitado aos mercados de capitais e, por isso, são mais suscetíveis a pagar dividendos (Shubiri, 2011). Sawicki (2005) afirma que o distribuição de resultados pode ajudar, de uma forma indireta, a controlar o desempenho dos gestores neste tipo de sociedades. Por outras palavras, nas grandes empresas, a assimetria da informação aumenta, devido ao seu tamanho, diminuindo a capacidade de controlo das atividades internas e externas da sociedade, por parte dos acionistas. Isto leva a um controlo ineficiente pela administração da empresa (Sawicki, 2005). O pagamento de dividendos pode solucionar o problema da assimetria de informação, pois elevam a necessidade de financiamento externo, e a necessidade de financiamento leva ao

Relativamente aos ganhos futuros, através da teoria da sinalização prevê-se que, se os lucros futuros crescerem, no ano em curso a empresa irá pagar mais dividendos e vice-versa (Parua & Gupta, 2009). O padrão de dividendos pagos no passado despenha um papel muito importante na determinação do dividendo atual (Lintner, 1956). As empresas tendem a manter um registo ininterrupto de pagamento de resultados e estão, normalmente, relutantes em diminuir a taxa de lucros pagos, já que preferem uma política de dividendos estável (Parua & Gupta, 2009). Assim, se no histórico de pagamentos o valor do lucro atribuído aumentar, a tendência é para aumentar também no ano presente. Mas, no caso de os resultados serem decrescentes nos anos transatos, no ano em curso as empresas evitam que também diminua o valor do dividendo (Parua & Gupta, 2009). Os juros sobre os dividendos devem ser pagos antes destes serem distribuídos. Estes pagamentos são de natureza contratual e devem ser pagos, independentemente dos ganhos obtidos no ano financeiro. Deste modo, a magnitude do pagamento de juros tem impacto sobre os rendimentos disponíveis para pagar dividendos, sobre o dinheiro em caixa e os fluxos de caixa livres no final do ano financeiro (Parua & Gupta, 2009). O comportamento do preço das ações no ano n é importante na decisão de pagar dividendos, pois se o histórico dos preços mostrar tendência de queda, para estabilizar o preço no mercado, a empresa devem manter ou pagar mais dividendos, para transmitir uma boa imagem das políticas da empresa aos seus investidores (Parua & Gupta, 2009). Baker, Farrelly e Edelman (1986) citam que os principais determinantes do pagamento de dividendos é o nível esperado de rendimentos futuros e o padrão de dividendos passados. Os dividendos são, geralmente, pagos através de lucros ou ganhos do período corrente. Logo, os lucros do ano tornam-se um importante determinante da decisão de pagar dividendos. O valor dos lucros só é conhecido após o pagamento de impostos contratuais da empresa. Assim, só depois de proceder às obrigações fiscais, é que se torna um fator de decisão de distribuição de lucros (Parua & Gupta, 2009). 3.2.3 Fatores que influenciam a estrutura de capital e o pagamento de dividendos Aggarwal e Kyaw (2010) começaram por estudar o rácio de alavancagem operacional e outras influências na estrutura de capital e na política de dividendos.

Sabendo que a alavancagem operacional de uma empresa reflete o seu risco de negócio, os autores afirmam que as entidades com um nível de alavancagem financeira elevado enfrentam maiores probabilidades de falência, tendo, portanto, necessidade de criar uma alavancagem financeira menor. No entanto, ter um nível de alavancagem elevado é normalmente associado a níveis altos de ativos fixos tangíveis, pelo que, na literatura, parte desses ativos são amplamente utilizados como medida para este rácio (Hamidizadeh & Abdulbaghi, 2011). Friend e Lang (1988) e Long e Malitz (1985) declaram que os níveis de ativos fixos tangíveis de uma empresa devem ser positivamente correlacionados com ao nível de alavancagem, bem como os níveis elevados desses mesmos ativos podem ser utilizados como garantias para empréstimo. Os autores Jensen, Solberg e Zorn (1992) fornecem suporte empírico para esta relação positiva. Devido às práticas institucionais decididas entre gestores, banqueiros e financiadores, e à influência destes no risco da empresa, também o tamanho da entidade e a classificação da indústria na qual se insere podem afetar a estrutura de capital bem como as políticas de dividendos (Aggarwal & Kyaw, 2010). Relativamente à teoria trade-off, as decisões da estrutura de capital das empresas dependem não só dos benefícios, mas também dos custos da utilização da dívida (Aggarwal & Kyaw, 2010). A teoria trade-off defende que as entidades maximizam os seus valores considerando os custos e benefícios marginais da detenção de moeda (Al-Najjar, 2013). A primeira teoria “estática de trade-off” deriva de Modigliani e Miller (1963) cuja hipótese se centrava na irrelevância da estrutura de capital e onde os autores sugeriam que as empresas delineassem as suas próprias estruturas de capital, negociando os benefícios e os custos da dívida e do capital próprio (Mazur, 2007). Kim e Sorensen (1986) e Graham (2000) expõem que a dívida menor é utilizada se os custos de falência forem maiores que os benefícios fiscais ou outros benefícios de utilização da dívida, o que leva Lasfer (1995) e Cloyd, Limberg, & Robinson (1997) a certificarem que existe uma relação negativa entre a alavancagem e os custos de falência, e uma relação positiva entre a alavancagem e a taxa de imposto marginal da empresa. Já Rozeff (1982) apresenta uma relação negativa entre dividendos, custos de falência e o montante da dívida utilizado por uma empresa, dado que as empresas mais arriscadas tendem a pagar dividendos mais baixos. Como já antes foi referido, a teoria da agência moderna procura explicar a estrutura de capital das empresas como resultado da existência de tentativas para minimizar os custos associados com a separação do património e da gestão da empresa (Jensen & Meckling, 1976, Al-Najjar, 2011). Os custos de agência também têm impacto na política de dividendos e na estrutura de

tendo em conta os custos de financiamento atuais bem como os futuros (Aggarwal & Kyaw, 2010). Em contraste com a teoria de agência do fluxo livre de caixa, Myers e Majluf (1984) preveem que a alavancagem diminui com um valor maior de fluxo livre de caixa. Aggarwal e Kyaw (2010) argumentam que a teoria pecking-order prevê que as empresas com grandes oportunidades de crescimento futuro devem pagar dividendos mais baixos. No entanto, Shyam-Sunder e Myers (1999) sugerem um modelo de défice de financiamento para testar a hipótese pecking-order da estrutura de capital de uma empresa. Shyam-Sunder e Myers (1999), à exceção de empresas com capacidade de endividamento no seu limite, argumentam que a teoria pecking-order prevê que os défices serão superados por novas emissões de dívida, pelo que se pode esperar uma relação positiva entre o défice de financiamento e a alavancagem, assumindo que as empresas se encontram abaixo da sua capacidade de endividamento. Em relação à teoria da sinalização, que se foca na diferença de informação fornecida entre os insiders, como por exemplo, os gerentes, e os outsiders, como investidores e bancos, os investidores podem reagir positivamente a qualquer anúncio de aumento de dividendos, e negativamente a todo o tipo de dedução na distribuição de lucros (Al-Najjar, 2011). Por outro lado, a comunicação do financiamento da dívida pode considerar-se como um sinal positivo por parte dos investidores, pois, como outsiders, estes podem interpretar a emissão de dívida como um sinal positivo para um bom desempenho financeiro (Koch & Shenoy, 1999). Em relação à teoria da falência, Modigliani e Miller, nos seus estudos de 1958 e 1963, não levaram em conta o efeito dos custos de falência nos seus modelos de política de dividendos e estrutura de capital. Contudo, estes custos realmente existem e afetam as decisões de financiamento (Al-Najjar, 2011). Segundo Al-Najjar (2011), os custos de falência existem quando a empresa tem obrigações fixas que não podem ser pagas, e, por consequência, o seu património terá de ser transferido e as decisões de financiamento, incluindo a estrutura de capital, serão reestruturadas. Miller (1977) e Haugen e Senbet (1978) alegam que os custos de falência são irrelevantes nas decisões de financiamento de uma empresa. No entanto, Titman e Wessels (1988), Holder, Langrehr, e Hexter (1998), Bhaduri (2002), Ho (2003), Aivazian et al. (2003) descobriram um efeito significativo do risco de negócio como um sinal de dificuldades financeiras e de falência na estrutura de capital e decisões da política de dividendos. Alavancagem elevada, com a condição do investimento ser maior que o capital interno (Aggarwal & Kyaw, 2010). Numa versão mais complexa deste modelo, as empresas com grande investimento e oportunidades de crescimento irão possuir uma baixa alavancagem,

tendo em conta os custos de financiamento atuais bem como os futuros (Aggarwal & Kyaw, 2010). Em contraste com a teoria de agência do fluxo livre de caixa, Myers e Majluf (1984) preveem que a alavancagem diminui com um valor maior de fluxo livre de caixa. Aggarwal e Kyaw (2010) argumentam que a teoria pecking-order prevê que as empresas com grandes oportunidades de crescimento futuro devem pagar dividendos mais baixos. No entanto, Shyam-Sunder e Myers (1999) sugerem um modelo de défice de financiamento para testar a hipótese pecking-order da estrutura de capital de uma empresa. Shyam-Sunder e Myers (1999), à exceção de empresas com capacidade de endividamento no seu limite, argumentam que a teoria pecking-order prevê que os défices serão superados por novas emissões de dívida, pelo que se pode esperar uma relação positiva entre o défice de financiamento e a alavancagem, assumindo que as empresas se encontram abaixo da sua capacidade de endividamento. Em relação à teoria da sinalização, que se foca na diferença de informação fornecida entre os insiders, como por exemplo, os gerentes, e os outsiders, como investidores e bancos, os investidores podem reagir positivamente a qualquer anúncio de aumento de dividendos, e negativamente a todo o tipo de dedução na distribuição de lucros (Al-Najjar, 2011). Por outro lado, a comunicação do financiamento da dívida pode considerar-se como um sinal positivo por parte dos investidores, pois, como outsiders, estes podem interpretar a emissão de dívida como um sinal positivo para um bom desempenho financeiro (Koch & Shenoy, 1999). Em relação à teoria da falência, Modigliani e Miller, nos seus estudos de 1958 e 1963, não levaram em conta o efeito dos custos de falência nos seus modelos de política de dividendos e estrutura de capital. Contudo, estes custos realmente existem e afetam as decisões de financiamento (Al-Najjar, 2011). Segundo Al-Najjar (2011), os custos de falência existem quando a empresa tem obrigações fixas que não podem ser pagas, e, por consequência, o seu património terá de ser transferido e as decisões de financiamento, incluindo a estrutura de capital, serão reestruturadas. Miller (1977) e Haugen e Senbet (1978) alegam que os custos de falência são irrelevantes nas decisões de financiamento de uma empresa. No entanto, Titman e Wessels (1988), Holder, Langrehr, e Hexter (1998), Bhaduri (2002), Ho (2003), Aivazian et al. (2003) descobriram um efeito significativo do risco de negócio como um sinal de dificuldades financeiras e de falência na estrutura de capital e decisões da política de dividendos.