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Uma análise detalhada do investimento em ações seguindo o método de warren buffett no caso de empresas portuguesas. O texto aborda a importância da seleção de empresas com boas perspectivas de longo prazo, o risco associado às ações e a importância de se concentrar em um número reduzido de empresas. Além disso, são discutidas as estratégias de market timing e security selection, que contribuem para minimizar o risco de mercado accionista.
O que você vai aprender
Tipologia: Provas
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I | P á g i n a
Orientador: Prof. Doutor Luís Alberto F. de Oliveira, Prof. Auxiliar, ISCTE Business School ,
Departamento de Finanças
Maio 2010
II | P á g i n a
Warren Buffett é um dos investidores mais bem sucedidos nos mercados de capitais dos últimos 50 anos. Segundo o último estudo da revista norte-americana Forbes (2008), Buffett é considerado o segundo homem mais rico do Mundo, co m um património acumulado de aproximadamente 38 mil milhões USD.
Este estudo tentará replicar o modelo de investimento utilizado por Warren Buffett no Índice PSI-20. Para tal, são comparadas três carteiras de investimentos representativas de diferentes estratégias de investimento, incluindo a estratégia buffettiana.
Os resultados apontam para a estratégia de investimento buffetiana como o estilo de investimento com melhor relação retorno / risco durante o período de investimento traçado (2000-2008).
Destaque ainda para a demonstração das vantagens comparativas da Gestão Activa (e Market Timing ) e Security Selection (análise fundamental e qualitativa) em relação à Gestão Passiva e Diversificação, respectivamente.
Palavras-Chave: Carteiras de Investimentos; Value Investing; Passive Screening; Security Selection; Market Timing ; Modern Theory of Portfolio ; CAPM; HEM; Gestão Activa; Gestão Passiva e Indicadores de Performance.
Classificação JEL: G11; G12; G14.
IV | P á g i n a
Warren Buffett é um dos investidores mais bem sucedidos nos mercados de capitais dos últimos 50 anos. Segundo o último estudo da revista norte-americana Forbes (2008), Buffett é considerado o segundo homem mais rico do Mundo, com um património acumulado de aproximadamente 38 mil milhões USD.
Este estudo tentará replicar o modelo de investimento utilizado por Warren Buffett no Índice PSI-20. Para tal, são comparadas três carteiras de investimentos representativas de diferentes estratégias de investimento, incluindo a estratégia buffettiana.
De acordo com Damodaran (2003), o investidor Warren Buffett utiliza, essencialmente, a filosofia de investimento Value Investing. No presente estudo, explorou-se a estratégia de investimento “ Value” mais utilizada - Passive Screening.
Os resultados da análise fundamental e qualitativa sobre as maiores empresas cotadas portuguesas apontam para um grupo de treze empresas dotadas de bons indicadores fundamentais. Dentro do grupo de empresas seleccionadas, apenas as empresas que garantiram uma margem de segurança do investimento a realizar, integraram a Carteira Warren Buffett. Este grupo selectivo de empresas cotadas portuguesas é constituído por: BES; Brisa; PT; Semapa; Novabase; Pararede; Ibersol e REN.
Os resultados da avaliação da performance apontam para a estratégia de investimento buffettiana como o estilo de investimento com melhor relação retorno / risco durante o período de investimento traçado (2000-2008). De resto, a única carteira maximizadora de valor é, sem dúvida, a carteira réplica de Warren Buffett, ultrapassando por larga margem as carteiras concorrentes.
Destaque ainda para a demonstração das vantagens comparativas da Gestão Activa (e Market Timing ) e Security Selection (análise fundamental e qualitativa) em relação à Gestão Passiva e Diversificação, respectivamente.
Por fim, o estilo de investimento concentrado apenas em algumas acções – interpretado neste estudo, pela Carteira Warren Buffett e pela Carteira Buy & Hold - consegue obter rendibilidades superiores ao mercado (carteira diversificada), com um nível de risco global inferior. Tal evidência refuta as premissas assumidas nos modelos teóricos da Moderna Teoria da Carteira de Investimentos (MTCI).
VII | P á g i n a
BCP Banco Comercial Português
BES Banco Espírito Santo
BK Berkshire Hathaway
CAC 40 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Paris
CAPM Capital Asset Pricing Model
CF Cash Flows
CI Carteira de Investimentos
CML Capital Market Line
D/E Debt to Equity Ratio
DAX 30 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Frankfurt
DOW JONES IND Índice de referência das maiores empresas industriais cotadas norte- americanas
EPS Earnings per Share
EURO STOXX 50 Índice de referência das maiores empresas cotadas nos mercados europeus
FCFPS Free Cash Flows per Share
FTSE MIB Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Londres
GA Gestão Activa
GP Gestão Passiva
HEM Hipótese de Eficiência dos Mercados
IBEX 35 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Madrid
IS Índice de Sharpe
IT Índice de Treynor
VIII | P á g i n a
MIB 30 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Milão
MTCI Moderna Teoria da Carteira de Investimentos
NIKKEI 225 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Tóquio
P/BV Price to Book Value Ratio
PER Price Earnings Ratio
PSI-20 Índice de referência das maiores empresas cotadas na Bolsa de Lisboa
PT Portugal Telecom
ROA Return on Assets
ROE Return on Equity
S&P 500 Índice norte-americano Standard and Poor’s 500
SML Security Market Line
USD Dolár norte-americano
VI Valor Intrínseco
VM Valor de Mercado
VOD Vodafone Telecel
WB Warren Buffett
Investir e m acções segundo Warre n Buffett: Caso Português Maio de 2010
VIII | P á g i n a
obrigações do Tesouro Alemão com maturidade de um ano, respectivamente. O horizonte temporal escolhido foi o possível para um estudo académico deste género, dada a escassez de informação para um período temporal mais amplo.
Inicia-se assim, no capítulo 2 , por uma breve descrição do percurso do Investidor WB, tanto ao nível da sua formação como ao nível da sua experiência profissional, seguindo-se, no capítulo 3 , a enumeração das principais filosofias de investimento em acções e dentro deste grupo de filosofias, as adoptadas por WB.
Na sequência, apresenta-se o estilo de Gestão da CI enveredado por WB, em contraste com os paradigmas da MTCI, no capítulo 4. No capítulo seguinte , desenvolve-se uma breve caracterização do investidor WB.
E finalmente no capítulo 6 , proceder-se-á à aplicação prática da política de investimento buffettiana , com a apresentação da metodologia adoptada, do processo de análise definido e dos resultados obtidos para as três CI.
Investir e m acções segundo Warre n Buffett: Caso Português Maio de 2010
1 | P á g i n a
Nesta secção começar-se-á por abordar as influências que alguns pensadores e/ou profissionais de Finanças tiveram para com WB, ao longo da sua vida. De seguida, explorar- se-á a criação da Sociedade de Investimentos que tornou WB tão conhecido – Berkshire Hathaway (daqui para a frente, BK) – e proceder-se-á a uma análise do seu desempenho até aos dias de hoje.
2.1 Formação de Warren Buffett
Segundo Hagstrom (2005), os montantes investidos em capitais por parte de WB são elevadíssimos e com tendência consistente de crescimento. Ao longo de quatro décadas de altos e baixos dos mercados financeiros, conseguiu manter um percurso estável com sucesso.
Como é que WB arquitectou a sua filosofia de investimento? Quem influenciou a seu pensamento e de que forma integrou todos os ensinamentos?
A resposta a estas questões centrais permite aferir a razão pela qual WB enveredou por um investimento em acções tão forte.
A abordagem de investimento desenvolvida por WB é o resultado de uma mistura de paradigmas teóricos oriundos de quatro figuras consagradas em Finanças: Benjamin Graham, Philip Fisher, John Burr Williams e Charles Munger.
Graham é considerado o fundador da Análise Financeira. A sua obra mais reconhecida - Security Analysis (1934) – enfatiza que uma CI diversificada e composta por acções com bons indicadores fundamentais, a preços razoáveis, poderá constituir um investimento consistente.
Segundo Kilpatrick (2004), existem duas regras basilares na política de investimento segundo Graham. A primeira regra passa por não perder. A segunda regra consiste em não esquecer a número um. Esta filosofia de não perder levou Graham a duas abordagens de Security Selection (selecção de acções) que, quando aplicadas na íntegra, possam cumprir a margem de segurança^1 requerida. A primeira premissa consiste em comprar uma empresa por menos de 2/3 do Valor Líquido do Activo. A segunda resume-se à preferência por acções com o rácio Price Earnings Ratio (PER) baixo.
(^1) diferença positiva entre o valor intrínseco apurado para um activo e o seu preço de mercado
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Em suma, Graham facultou a WB a base intelectual para investir em mercados de capitais – a margem de segurança – e auxiliou WB a controlar as suas emoções de modo a tirar proveito das flutuações dos mercados. Fisher transmitiu a WB uma metodologia actualizada e viável, que lhe permitiu identificar bons investimentos e gerir uma carteira de acções numa perspectiva de longo prazo, além de lhe ter ensinado a importância de se concentrar num número reduzido de empresas. Williams, por seu lado, forneceu- lhe um modelo matemático capaz de calcular o valor real das acções. Por fim, Munger mostrou as vantagens da capitalização do investimento, por vários anos, em empresas de alta qualidade (Davis, 1990).
“ Não basta ter uma grande inteligência… o mais importante é aplicá -la correctamente ”, escreveu em tempos, Descartes. E acaba por ser a capacidade de colocar em prática que, separa WB de outros gestores profissionais de carteiras compostas, maioritariamente, de acções. Não obstante as competências dos restantes gestores de carteiras, WB destaca-se devido à sua aptidão para integrar as estratégias de quatro especialistas em Finanças numa única abordagem consistente (Hagstrom, 2005).
2.2 Criação da Berkshire Hathaway
A BK é uma holding norte-americana que supervisiona e gere um conjunto de subsidiárias. A performance histórica das participações tomadas por intermédio da empresa BK é um excelente exemplo da capacidade de WB para incrementar valor (Hagstrom, 2005).
Em 1965, quando assumiu o controlo da BK, o preço das acções tinha caído imenso e muitos especialistas já alertavam para uma falência eminente da empresa, dado que a BK não passava de uma empresa medíocre do sector têxtil a atravessar sérias dificuldades finance iras (Buffett, 1984).
Porém, de acordo com Loomis (1988), este quadro de crise começou a ser revertido com a entrada de WB na administração da empresa e a resultante mudança de estratégia. No seguimento de uma análise aos vários negócios da empresa, ficou claro para WB, que a venda de seguros estava em ascensão.
A mudança da estrutura de negócios da BK seguia o seu rumo e com a incorporação, em 1978, de uma grande companhia seguradora norte-americana – Wesco Financial Institutional
Investir e m acções segundo Warre n Buffett: Caso Português Maio de 2010
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decorrentes da actividade seguradora, a holding acabou por servir de veículo para o investimento financeiro noutras sociedades.
Ao longo das últimas quatro décadas, a CI financeiros da BK tem tido participações em variados sectores (Buffett e Clark, 2008). Os mais representativos são o sector dos seguros e entidades financeiras, ramo alimentar, construção, logística, média, vestuário, mobiliário e bens de luxo. Com excepção do sector da construção e mobiliário, todos se enquadram nos sectores dito estáveis. Ao contrário de grande parte do segmento de bens transaccionáveis, este tipo de sector está menos exposto aos ciclos económicos, em média, e normalmente é aconselhado, pelos especialistas, em tempos de Bear Market. Tal deve-se ao facto de este tipo de negócio não ser tão afectado com as retracções em cadeia das contas nacionais agregadas, como o Produto Interno Bruto (PIB), Consumo Global, Investimento, ou mesmo perca de confiança na Economia. A título de exemplo, mesmo em tempos de crise económica as pessoas não deixam de comprar bens alimentares.
2.3 Evolução da rendibilidade da Berkshire Hathaway
Neste ponto, far-se-á uma apreciação sobre a valorização da empresa gerida po r WB (desde que existem dados disponíveis) e uma análise comparativa com o mercado accionista de referência norte-americano – Índice S&P 500 - , cuja composição reúne as 500 maiores empresas norte-americanas.
De acordo com os dados constantes na Tabela 2:1, a taxa de rendibilidade anualizada da BK supera os 20%, ou seja, o valor do património da empresa cresceu, ao longo de 44 anos, a ritmo na ordem dos 20% ao ano. Quanto aos dados retirados para o mercado norte-americano, a taxa de remuneração do capital não atingiu os 9% ao ano. Disto resulta, um incremento médio patrimonial (anual) face ao respectivo mercado acima dos 11%.
Ora, o grande objectivo de WB, à partida, está plenamente alcançado, inclusivamente, o S&P 500 foi superado na totalidade dos cinco subperíodos.
Em termos práticos, se tivesse adquirido uma participação de 100 USD na BK, no início de 1965, a mesma participação valeria no final de 2008, 462,32 USD (em termos patrimoniais). E se, por outro lado, tivesse adquirido o mesmo valor no índice S&P 500, no início 1965, teria em carteira no final de 2008, apenas 104,28 USD, constituindo assim, uma diferença absoluta de 358 USD.
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taxa de rendibilidade relativa entre a Berkshire e o S&P 500
Com recurso à figura 2:2, apenas em 6 anos a BK obteve performances abaixo do índice S&P 500, tendo, por isso ultrapassado a performance bolsista do índice nos restantes 36 exercícios. Em média, desde que o veículo de investimento de WB entrou em actividade, alcançou uma rendibilidade global anualizada acima do benchmark na ordem dos 11,4%. Em 1977, um ano negativo para o índice das maiores empresas cotadas nas bolsas norte-americanas, alcançou uma rendibilidade adicional ao mercado máxima na ordem dos 39% e, pelo contrário, em 1999, auferiu uma performance de 20,5% aquém do índice.
Figura 2:2: Evolução da taxa de rendibilidade relativa entre a BK e o S&P 500
*valores em percentagem Fonte: dados retirados do Relatório e Contas anual (2008) da Bershire Hathaway
Estes resultados acima dos verificados pelo mercado de referência, só são possíveis devido aos investimentos directos – compra de acções - efectuados em empresas acima da média. Tais resultados premeiam o estilo de investimento focado e adverso a três correntes teóricas clássicas de Finanças: a MTCI (1952), o Modelo de Equilíbrio CAPM (1966) e a Hipótese de Eficiência dos Mercados (daqui para a frente HEM, 1970).
Em termos de evolução bolsista, o desempenho da empresa BK foi ainda mais favorável. Em parte, deve-se ao mediatismo de que a empresa foi alvo nos últimos 10 anos, levando ao aparecimento de aquisições de acções em massa, puramente especulativas, da empresa, provocando, assim, o aumento exponencial do seu preço d e mercado.
Investir e m acções segundo Warre n Buffett: Caso Português Maio de 2010
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Um investimento em acções não é a mesma coisa que ir ao casino, ou seja, a compra de acções baseada num palpite ou num golpe de sorte estará condenada, à partida, ao fracasso, dado que os mercados accionistas comportam-se, fundamentalmente, de forma racional (Sharpe, 1964).
Portanto, “ um gestor precisa de uma filosofia de investimento ” Damodaran (2003), capaz de tornar o investimento uma decisão o mais racional possível, tendo em conta que “ uma filosofia de Investimento é uma maneira coerente de pensar como os mercados funcionam (ou não) ” Damodaran (2003), ou seja, é um mecanismo que permite adaptar cada tipo de investimento ao mercado subjacente.
3.1 Enquadramento teórico
Segundo Damodaran (2003), não existe uma estratégia de investimento para todos os investidores, pois cada investidor tem as suas expectativas, motivações e idiossincrasias próprias.
A filosofia de investimento é determinada através de três aspectos distintos – características pessoais, características financeiras e visão sobre os mercados.
3.1.1 Características pessoais
Como existem filosofias de investimento mais arriscadas que outras ou mais curtas que outras, torna-se fundamental definir o perfil de cada investidor por via de cinco traços de personalidade. Entre estes, temos:
Paciência: algumas estratégias de investimento requerem perseverança. Deve ter-se a plena consciência de que algumas estratégias de investimento podem demorar vários anos até recompensar o investimento. Se o investidor for pouco paciente, deve adoptar estratégias de investimento que providenciem rendimentos de curto prazo ;
Nível de aversão ao risco: a capacidade do investidor em suportar risco terá um papel fundamental na filosofia ou estratégia de investimento a adoptar. Se o investidor tem grande aversão ao risco e adopta uma estratégia arriscada – trading com base em apresentações de resultados – não terá grande viabilidade no longo prazo;
