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Uma análise sobre o desempenho de empresas na criação de valor a partir da perspectiva do acionista. O value based management (vbm) é utilizado como base, que se fundamenta na adoção de estratégias de negócios que permitem elevar o valor econômico do patrimônio dos acionistas. O texto explora conceitos fundamentais dos modelos de avaliação de performance de empresas, aplicáveis tanto a empresas de capital aberto quanto fechado.
Tipologia: Notas de estudo
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Banca Examinadora: Prof. Orientador: Dr. José Carlos Guimarães Alcântara Prof. Dr. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira Prof. Dr. João Carlos Douat
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SP-00017843-
ii
Sumário
- 1. Introdução........................................................................................ Agradecimentos...................................................................................... IV o valor de um ativo para o investidor não representa apenas o montante de
1
1 Hostile takeover é a transação de transferência de controle acionário de uma companhia que ocorre contra os interesses de seu grupo gerencial e diretores. 2
2.1 A Empresa e seus Participantes
As organizações econômicas são entidades criadas por indivíduos onde estes interagem a fim de atingir objetivos econômicos individuais e ou coletivos (MILGRON,1992). A empresa é uma entidade de finalidade essencialmente econômica, cujos indivíduos que nela interagem podem ser agrupados segundo a natureza de seus interesses. O quadro abaixo ilustra a classificação dos grupos de interesse que participam' desse processo de interação.
Figura 1 - Os Participantes da Empresa.
ACIONISTA
t CLIENTE
EMPRESA
GOVERNO
FORNECEDOR s-" ~^ FINANCIADOR
EMPREGADO
A partir dessa classificação podemos, também, identificar os fatores de satisfação dos interesses de cada um desses grupos de participantes:
2 Os participantes da empresa são usualmente denominados stakeholders. 4
Cliente:
Empregado:
Governo:
Financiador:
Acionista:
através da aquisição de bens e serviços que maximizem suas utilidades" ; com a realização de negócios continuados que lhe permita obter remuneração em suas transações, que atenda aos interesses de seus participantes; pelo emprego de sua força de trabalho e contraprestação em salários;
arrecadação de tributos e desenvolvimento econômico da sociedade;
obter remuneração dos capitais emprestados e recuperá-los no tempo planejado; obter ganhos que o recompense por assumir os riscos de aplicar seu capital na empresa.
o objetivo econômico dessa entidade denominada empresa podemos extrair do pressuposto básico da Teoria da Firma: as firmas buscam maximizar lucros. A partir desse pressuposto, constrói-se a análise das escolhas de capital, mão de obra e materiais que a empresa utilizará para produzir bens e serviços que serão ofertados ao mercado, de forma a gerar o maior lucro possível com a configuração escolhida.
o beneficiário final desse objetivo da firma é o seu empreendedor, o acionista, mas, para a firma atingir seu objetivo é necessário um equilíbrio no atendimento do conjunto de interesses de seus participantes. No entanto, estratégias corporativas adotadas ao longo dos tempos, como verticalização e aumento de participação de mercado, deixaram os interesses dos acionistas subordinados a essas estratégias, resultando nos hostiles takeovers, os quais levaram as organizações e suas estruturas entenderem que elas não são um fim por si só.
3 Utilidade representa o grau de satisfação que a pessoa tem ao consumir um bem ou produto ou executar uma atividade. Em economia este conceito sumariza o ranking de preferências de um individuo diante de opções de consumo. Para maior detalhe ver PINDYCK, 1997. 5
Diz-se, aSSIm, que o acionista é o beneficiário residual da empresa, ou seja, somente após atendidos os interesses dos clientes, dos fornecedores, dos empregados, dos financiadores de capital e do governo é que o acionista poderá avaliar o lucro gerado em seu empreendimento e se apropriar dos ganhos obtidos.
Sabemos que o lucro, por sua vez, não é algo predeterminado. Ele é fruto do sucesso da empresa em exercer suas atividades operacionais, obtendo receitas que superem os custos e despesas necessários para a geração dessas receitas.
Consequentemente, a remuneração do acionista não é fixada 4 ou seja, ela varia conforme o sucesso ou fracasso da empresa em gerar lucros. Assim, ao mesmo tempo que corre os riscos do insucesso de um empreendimento, ele se apropria de todo o lucro obtido no caso de seu êxito. Esta perspectiva é o fator que estimula o acionista a aplicar seus capitais numa organização.
Apesar desta condição de participante residual nos lucros, o acionista tem em seu escopo as principais decisões que determinam a existência da organização, visto que ele é o provedor fundamental do capital para a empresa. Essas decisões se referem a :
o Realização de novos investimentos estratégicos;
o Política de distribuição de dividendos e capitalização da empresa.
Políticas de capitalização da empresa com novos investimentos e dividendos que distribuem apenas excedentes de caixa determinam a capacidade da empresa em atualizar seus ativos operacionais e se manter competitiva, além de sinalizar a satisfaçã'6) ;" do acionista com o seu desempenho.
A remuneraçao-^ a equad^ d^ a^ d^ o aciomsta..^ e _r_^^ fu^ n^ damentalamenta^ nara uue este se estipara que este se estimu e a~~~.^ I^ _~O«1'~_ , •.-;,~·JlI~~':I _'i. ?l"_ '. reaplicar recursos em novos projetos da empresa, fazendo-a continuar existindo e ar mesmo tempo oferecendo aos demais participantes a oportunidade de continuarem ia" ~; buscar nela a satisfação de seus objetivos. 4 No Brasil a Lei 6.404/76 estabelece as regras para definição de dividendo mínimo a ser pago no ano em que ocorrem lucros, os quais são sujeitos a decisões soberanas da Assembléias de Acionistas. 7 Caso a remuneração não seja adequada, o acionista tende a extrair recursos da empresa para destiná-los a outros investimentos que se aparentem mais rentáveis ou que, até, não o exponham ao grau de riscos assumido com a empresa. Este tipo de decisão se materializa, por exemplo, com a maximização de distribuição de dividendos. Ao maximizar os dividendos a empresa tende a perder sua capacidade de reinvestir na atualização de seus ativos operacionais e de manter-se competitiva em seus mercados. Consequentemente, terá sua capacidade de gerar novos lucros reduzida e dificilmente causará estimulo a novos investimentos dos demais participantes. À medida que a empresa deixa de ser atrativa para seus acionistas surge a oportunidade para transações que não atendem aos interesses conjuntos dos demais participantes. Os _hostiles takeovers_ que ocorreram no início da década de 80 nos Estados Unidos da América são exemplos da desagregação de interesses, onde os _raiders_ identificaram organizações que não atendiam aos objetivos de retomo de seus acionistas e as adquiriram a preços abaixo do potencial de valor existente na empresa, procedendo reestruturações de negócios, com a substituição de executivos. Nessas operações empresas foram vendidas e o seu desmembramento e venda de divisões operacionais geravam valores superiores ao da aquisição do conjunto. Conclusivamente podemos afirmar que o acionista, apesar de residual, é o participante cujos interesses na empresa não podem ser negligenciados. Cabe, então, entender como o acionista avalia a satisfação de seus interesses. Admitimos inicialmente que a empresa é uma entidade de natureza econômica. O acionista ao aplicar seus capitais espera obter retornos que o compensam pelo risco assu,mido ,com est: decisão. As questões básicas que o acionista formula para avaliar'ftl seu investimento sao: -, D Qual o retomo gerado com esse investimento? ti. ## I , D Quanto vale o investimento no momento atual? 5 Risco em finanças corporativas é o grau de incerteza quanto ao retomo que um ativo deve gerar, expresso através da variância dos resultados. Para maior detalhe ver GAPENSKI, 1997. 8 o A busca de custos ótimos de produção e a inovação implicam no relacionamento eficaz com fornecedores, estabelecendo relações de negócio que beneficiam as duas partes; o A consecução das operações e a geração de lucros resultam no pagamento de tributos ao governo, habilitando-o a exercer seu papel social; o A empresa bem sucedida assegura aos funcionários a oportunidade de aplicação de sua força de trabalho e remuneração justa. Portanto, todos os participantes tendem a ganhar se a empresa for eficiente e capaz de gerar valor para seus acionistas. Para os gestores da empresa a maximização do valor para o acionista tem consequências específicas no modelo organizacional e no processo de relacionamento com os acionistas. Primeiro que ela permite alinhar os interesses dos executivos ( agentes) e dos acionistas (principal). O conflito agente x principal ocorre à medida em que o principal não detém suficiente controle sobre as atitudes dos agentes, o que permite a estes últimos agirem em beneficio próprio. Os planos de remuneração variável atrelados à performance dos executivos na geração de valor para os acionistas servem de estímulo a que estes executivos alinhem suas ações gerenciais aos interesses dos acionistas, pois se o acionista ganha ele também ganha. Segundo, ao gerar valor para o acionista os gestores diminuem o risco da empresa sofrer um _takeover,_ que tem como uma consequência rotineira a substituição dos próprios executivos por outros que possam ser mais eficazes. Terceiro, o sucesso ou fracasso das organizações em gerar valor para seus acionistas tem reflexos no mercado de trabalho para os executivos. Profissionais capazes de atender aos interesses dos acionistas das organizações em que atuam tendem a ser reconhecidos e visados no mercado por empresas que necessitam de suas habilidades para conseguirem obter um desempenho superior. 10 #### Maximizar o valor para o acionista tornou-se politicamente correto, afirma #### RAPPAPORT(1998). Na verdade não apenas politicamente correto mas, podemos dizer, #### necessário para que uma empresa possa distribuir a todos os seus participantes um #### quinhão justo do seu empenho em aproveitar o potencial que surge dessa conjunção de #### interesses que a empresa é. 11 A partir da fórmula de retomo podemos também obter a expressão que determina o valor do investimento na empresa em um período: ## Vo = Dl + VI ## I + r No momento em que se faz o investimento, o investidor tem a expectativa de obter um retomo específico dada a natureza desse ativo. Portanto, o valor econômico do ativo não é apenas o valor de face do investimento feito, mas incorpora a soma dos retornos futuros que o investidor espera obter. Ao incorporarmos o fator expectativa à formula acima encontramos a expressão que, segundo, a Moderna Teoria de Investimentos (HAUGEN,1997), determina o valor da ação de uma empresa em função do retomo mínimo esperado pelo investidor: Vo = E(D1) + E(V1) 1 + E( r) onde: Vo = Valor atual da ação E(Dt} = Valor do dividendo esperado para o próximo período (ano) #### E(V 1) = Valor de mercado esperado para a ação ao final do próximo período E(r) = Taxa de retomo esperada para a ação A partir da expressão acima podemos observar que a forma de elevar o valor econômico da empresa, a um mesmo nível de risco expresso na expectativa de retomo, é gerar alternativas que possibilitem elevar as devoluções de capital, ou seja, os dividendos e o valor de mercado da ação. 13 #### Como analisamos anteriormente, os resultados gerados por uma empresa são #### fruto de seu sucesso no desempenho de suas atividades. Consequentemente, existe #### incerteza quanto a efetiva realização dessas expectativas, associadas ao próprio risco das #### operações da empresa. Quanto maior a incerteza maior o retomo ( Ke) que o investidor #### requer para correr o risco do investimento. #### Sendo o valor da ação num dado momento determinado pela soma do valor #### presente dos dividendos no periodo seguinte mais o valor da ação no final desse período, #### e que este último será a soma do valor presente dos dividendos no período subsequente #### mais o valor da ação ao final desse período e assim sucessivamente, podemos #### estabelecer que o valor da ação é obtido pela soma do valor presente do fluxo de #### dividendos que serão gerados nos períodos seguintes ao do momento de apuração. ## o fluxo de dividendos pode ter um padrão sistemático de crescimento que #### possibilita uma simplificação do processo de cálculo do valor da ação. O Modelo de #### Gordon, conforme GAPENSKI(1997), permite determinar o valor de uma ação em #### função do valor presente dos dividendos futuros esperados, admitindo-se uma taxa de #### crescimento constante dos dividendos: Po= #### Ke-g #### Onde: #### Po = Valor de uma ação num determinado momento #### D, = Dividendo esperado ao final do período (ano) seguinte #### Ke = Taxa de retomo anual requerida para o ativo #### g = Taxa de crescimento normal e constante 14