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Estrutura de capital 1 Conceitos A temática da estrutura de capital de uma empresa está relacionada com a escolha entre as duas diferentes fontes de financiamento que as mesmas têm à sua disposição para suprir as suas necessidades financeiras; capitais próprios e/ou capitais alheios. Segundo Silva (2012) a estrutura de capital está relacionada com a escolha das diferentes fontes de financiamento que as empresas tem ao seu dispor para satisfazer as suas necessidades financeiras. Na sua maioria os autores concordam que as decisões sobre o financiamento das empresas são altamente importantes pois a combinação eficiente das diferentes fontes de capital à disposição da empresa leva à redução do custo do seu financiamento e consequentemente ao aumento do seu valor. Segundo Cardoso (2013) a estrutura de capital é um tema que não tem registado uma definição estática. A sua definição tem sido ajustada e atualizada como resultado dos inúmeros estudos realizados. Apesar de ser muito estudada, a estrutura de capital ainda não tem uma definição homogénea. A seguir registam- se algumas das muitas definições defendidas por alguns autores dessa área de estudo. Cardoso (2013) afirma que a maioria dos estudos define a estrutura de capitais como a proporção entre os capitais alheios de médio-longo prazo e os capitais próprios. Keown (1985), Duque (1989) e Peyrard (1992) citados por Gomes (2013) acreditam que o conceito de estrutura de capital é diferente do conceito de estrutura financeira. A estrutura financeira engloba todas as fontes de financiamento existentes no passivo, por sua vez na estrutura de capitais apenas constam as fontes de financiamento que resultam de decisões com caráter estrutural. Romão (2013) considera que a estrutura de capital são os fundos externos a que a empresa recorre para financiar os seus ativos. Salienta que a obtenção dos fundos em questão pode ser feita através de emissão de dívida, de capital ou uma combinação de ambas.
Rogão (2006) e Gomes (2013), assim como Brealey e Myers (1992) definem a estrutura de capital como a carteira de títulos composta pelas enumeras combinações de diferentes títulos que a empresa pode emitir. Silva (2013), entende a estrutura de capitais como a combinação entre capitais próprios e capitais alheios que é utlizada pelas empresas para financiar os seus ativos. O financiamento dos ativos da empresa pode ter origem no interior da empresa sob a forma de lucros retidos ou no seu exterior através de capital obtido pelos acionistas ou pelos credores. Schoroeder, Clark e Cathey (2005) citados por Gomes (2013), entendem a estrutura de capital como o efeito de uma combinação entre capital alheio e capital próprio de uma empresa. A estrutura de capital tem sido um tema alvo de vários estudos ao longo dos anos, tendo sido criadas várias teorias que visam explicar quais os fatores e de que forma os mesmos influenciam as decisões de estrutura de capital. De seguida registam-se algumas das mais notórias teorias desenvolvidas nos últimos anos. 1.1Teorias da Estrutura de capital Para a compreensão das teorias em destaque, nomeadamente: Teoria Trade-off Teoria Packing Order Teoria do Market Timing É necessário que façamos uma abordagem sobre as demais teorias existentes que deram lugar a essas três teorias a estudar. 1.1.2 Abordagem Tradicional A abordagem tradicional pressupõe a existência de uma estrutura de capital ótima, que seria uma combinação entre o capital alheio e o capital próprio, onde é possível minimizar o custo do capital e consequentemente maximizar o valor da empresa. Os seguidores desta corrente defendem que a empresa deve fazer uso de capital alheio até atingir um custo de capital mínimo, tendo em conta a solvibilidade da empresa. Segundo Suárez (1996), citado por Rebelo (2003), Durand foi o impulsionador dessa abordagem, pois foi o primeiro autor a defender a nível teórico a abordagem tradicional, no seu estudo em 1952. A abordagem tradicional resulta assim como um meio-termo entre a abordagem pelo lucro líquido e a abordagem do lucro operacional líquido do estudo de Durand (1952).
Segundo Rogão (2006), na primeira proposição, os autores afirmam que o valor de uma empresa que faz uso de capital alheio é igual ao valor de uma empresa que nãofaz uso de capital alheio. Tendo em conta o pressuposto da “ Inexistência de oportunidades de arbitragem” que estabeleceram, os autores defendem que, se assim não fosse, seria possível aos investidores obterem lucros livres de risco proporcionais à diferença do valor de ambas, através do mecanismo da arbitragem, vendendo as ações da empresa que se encontra sobrevalorizada e comprando as ações da empresa que se encontra subvalorizada. Esta situação fará com que, do ponto de vista dos investidores, as empresas apresentem o mesmo valor. Confirmando dessa forma a irrelevância da estrutura de capital. Na segunda proposição, os autores defendem que o custo dos capitais próprios será proporcional ao nível de capital alheio na estrutura de capital da empresa. A rentabilidade exigida pelos acionistas vai aumentar com o nível de capital alheio, de modo a compensar o aumento da exposição ao risco financeiro. Logo os ganhos obtidos pela maior utilização de capital alheio com um custo menor serão compensados pelo aumento proporcional do custo dos capitais próprios. Confirmando dessa forma a irrelevância da estrutura de capital. Na terceira proposição os autores defendem que o que determina o valor da empresa é a política de investimento da empresa e não a sua política de financiamento. A forma como um investimento é financiado é irrelevante para o valor da empresa. O que vai ser relevante para o valor da empresa vai ser a taxa de rentabilidade esperada dos investimentos. A empresa devera aceitar investimentos com uma taxa de rentabilidade igual ou superior ao seu custo do capital. Após inúmeras criticas ao seu artigo “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”,de 1958, em 1963, os autores publicam um artigo ”Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction“ onde abandonam o pressuposto da inexistência de impostos. Novo (2009) refere que os autores afirmaram que o principal objetivo deste artigo era corrigir erro de não terem reconhecido o efeito da fiscalidade no artigo anterior. Os autores reconhecem que à utilização do capital alheio oferece uma vantagem fiscal face à utilização de capital próprio, pois os juros pagos pela utilização de capital alheio poderão ser deduzidos na carga fiscal da empresa, ao contrário dos dividendos pagos pela utilização dos capitais próprios. Dessa forma consideram que as vantagens de utilizar os capitais alheios são maiores do que as tinham sugerido no artigo anterior. Após apresentarem estes argumentos e mantendo os restantes pressupostos estabelecidos no artigo de 1958, os autores incentivam as empresas a fazerem
maior uso do capital alheio, sugerindo que a estrutura de capital ótima será aquela que for composta por 100% de capital alheio. Contudo, os autores alertam que, apesar dos benefícios fiscais obtidos com a utilização de capital alheio, as empresas não devem recorrer ao capital alheio à 100%. As empresas devem estipular limites de endividamento de modo a preservar um certo grau de flexibilidade, pois o excesso da utilização de capital alheio pode aumentar a possibilidade de falência se os fluxos gerados internamente não forem suficientes para cobrir as despesas. Segundo Suárez (1996), a correção dos autores aproximou a sua abordagem à tradicional, pois apesar de existirem grandes diferenças ao nível dos pressupostos, ambas as abordagens defendem a relevância da estrutura de capital. Enquanto na sua correção de 1963, os autores defendem que a influência que o capital alheio exerce na estrutura de capital se deve à possibilidade dos juros serem dedutíveis fiscalmente, por sua vez, na abordagem tradicional, essa influência deve se ao efeito que o aumento do nível de capital alheio exerce sobre as taxas de rentabilidade exigidas. 1.1.4 Teoria do efeito fiscal Esta teoria aparece como consequência do artigo de Modgliani e Miller (1963).Como referido anteriormente, os autores publicaram este artigo pois aperceberam-se de que a consideração do efeito da fiscalidade levaria a conclusões diferentes das obtidas do artigo de 1958. Neste artigo de 1963, os autores demonstraram que o valor de mercado da empresa é influenciado pela sua estrutura de capital, onde o valor de mercado de uma empresa endividada é igual ao valor de uma empresa não endividada acrescido do valor dos benefícios fiscais associado ao endividamento. É visível que a diferença entre o valor de mercado de uma empresa endividada e de uma empresa não endividada é o valor dos benefícios fiscais associado ao endividamento. Desta forma o valor de mercado de uma empresa endividada não vai depender somente da rentabilidade dos seus ativos como também do nível de capital alheio na sua estrutura de capital e da taxa de imposto sobre o rendimento. Segundo o raciocínio de Modgliani e Miller (1963) a estrutura de capital ótima será aquela que for constituída somente por capital alheio, pois o aumento da poupança fiscal obtida pela maior utilização de capital alheio aumenta o valor de mercado da empresa e os rendimentos para os acionistas. Esta teoria assenta assim no efeito da fiscalidade sobre a estrutura de capital. Defende que o impacto que a fiscalidade exerce sobre a estrutura de capital se deve à diferença de tratamento fiscal entre os custos suportados com a utilização de capitais próprios e os capitais alheios. Os custos suportados com a utilização
atingir o ponto ótimo onde os custos igualam os benefícios do capital alheio, pois a partir deste ponto ótimo a maior utilização de capitais alheios diminui o valor da empresa. Gomes (2012) resume dizendo que a teoria em si defende que se devem comparar os proveitos e custos inerentes a utilização de capitais alheios, tendo como objetivo a maximização do valor da empresa. Segundo Gomes (2012) foi Evan Dudley, no seu artigo “ Testing Models of Dynamic Trade Off Theory”, que identificou a existência de duas abordagens da teoria Trade Off, a “Static Trade Off Theory” e a “Dynamic Trade Off Theory”. 1.1.6.1 Trade Off dinâmico Esta abordagem assenta na importância do papel do tempo, das expectativas e dos custos suportados com a obtenção de financiamento. Neste modelo a decisão de financiamento vai depender do nível de financiamento que a empresa prevê vir a precisar para o próximo período. Dessa forma algumas empresas podem prever distribuir fundos e outras angariá-los. Esta abordagem reconhece a existência de custos suportados nas operações de obtenção de financiamento de tal forma significante que conseguem influenciar a estrutura de capitais das empresas. Esses custos são intitulados como custos de transação e dizem respeito a todas despesas inerentes à operações de aquisição de financiamento. A existência de custos de transação vai levar as empresas a permitir que a sua estrutura de capital desvie daquela que preveem precisar. As empresas só irão ajustar a sua estrutura de capital para o seu valor ótimo quando os benefícios desse ajustamento forem superiores aos seus custos. Gomes (2012) com base nas afirmações de Frank e Goyal, descrevem a Dynamic Trade Off Theory da seguinte forma: -“A escolha ótima de financiamento hoje depende do que é esperado que seja ótimo no próximo período de tempo. -No próximo período de tempo pode ser ótimo angariar ou distribuir fundos. -A angariação de fundos poderá ser feita através de Divida ou de Capitais Próprios. -Em qualquer caso, o que é esperado que seja o ótimo para o próximo período de tempo, é o que servirá de comparação para a empresa o corrente período.” (p.141) 1.1.6.2 Trade Off estático
Para Murray Z. Frank, e Vidahn K. Goyal, referidos por Gomes (2012), uma empresa segue a Static Trade Off se o nível da capital alheio for determinado pelo trade off entre os benefícios fiscais e os custos de falência. A abordagem Static Trade Off, também intitulada por teoria dos custos de falência, procura encontrar um equilíbrio entre os benefícios fiscais dos capitais alheios e os seus custos de falência. Logo, os benefícios fiscais levarão a um maior nível da capital alheio, por sua vez os custos de falência levarão a um menor nível de capital alheio. Scott (1976) referido por Silva (2013) pressupondo que os mercados são imperfeitos e que é possível uma empresa entrar em insolvência, defende que o nível de capital alheio regista uma relação negativa com o imposto sobre o rendimento da empresa e uma relação positiva com a Tangibilidade dos ativos da empresa, pois a existência de ativos que possam ser utilizados como garantia reduz significativamente os custos de falência. Descrevendo que quanto maior for a Tangibilidade dos ativos menores serão os custos de falência, que por sua vez levará a um aumento do nível de capital alheio. Por outro lado, os benefícios fiscais, resultantes da utilização de dívida, sendo dedutíveis à carga fiscal da empresa, levam a diminuição do imposto sobre o rendimento. Nesta abordagem, à semelhança da teoria do efeito fiscal, o imposto sobre o rendimento é um incentivo a utilização da dívida, pois os benefícios fiscais obtidos pela utilização da dívida diminuem a carga fiscal das empresas. Dessa forma é expectável que o aumento do endividamento leve a diminuição do imposto sobre o rendimento. Myers (1984) referido por Silva (2013), sublinha que a estrutura de capital ótima de uma empresa é definida pelo trade off entre os custos de falência e os benefícios fiscais do capital alheio. O autor acredita que quanto maior for a utilização de capital alheio em detrimento do capital próprio, maior será o valor da empresa. Contudo Myers (1984) relembra que a teoria justifica uma utilização moderada de capitais alheios. A empresa irá utilizar capital alheio até ao ponto em que o valor marginal dos benefícios fiscais da utilização adicional de capital alheio seja compensado pelo aumento no valor actual de potenciais custos de falência. Novo (2009 p.30) defende que a probabilidade da empresa incorrer em insolvência é tanto maior quanto maior for o nível de capital alheio na estrutura de capital da empresa. O autor indica que existem dois tipos de custos de falência: os custos diretos e os indiretos: “ a) Os custos diretos incluem gastos administrativos e legais, como sejam os honorários de advogados, auditores e peritos que intervêm no processo de
A teoria Pecking Order foi desenvolvida por Ross (1977), Leland e Pyle (1977), Myers (1984) e Myers e Majluf (1984). Segundo Silva (2011) os autores defendem que as decisões de financiamento são tomadas de acordo com uma hierarquia de preferências pelas fontes de financiamento a disposição da empresa. Esta é estabelecida porque a assimetria de informação existente entre os gestores e os investidores criam muitos condicionantes ao financiamento externo. Tal como frisado por Frank e Goyal (2003) referidos por Romão (2013), quando os gestores possuem mais informação sobre a atividade da empresa do que os potenciais investidores esta situação gera inconvenientes que penalizarão as empresas financeiramente quando estas procurarem financiamento. Silva (2011) acrescenta que quando os investidores externos percecionarem que possuem menos informação do que os acionistas e os gestores, esta situação pode levá-los a subavaliar o valor da empresa. Contudo esta situação pode ser evitada pelos gestores ao estabelecer esta hierarquia das fontes de financiamento. Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) referidos por Romão (2013), confirmam esta situação afirmando que a assimetria de informação ira determinar esta hierarquia Esta abordagem defende que as oportunidades de investimento das empresas sejam primeiramente financiadas por fundos gerados internamente, depois por emissão de dívida e depois, e apenas como último recurso, por emissão de capital. Segundo Silva (2011), com base nos trabalhos de Donaldson (1961), Myers (1984), Myers e Majluf (1984), a teoria Pecking Order ordena as fontes de financiamento da seguinte forma: Em primeiro lugar, as que são mais afetadas pelos custos de informação e oferta e que ao mesmo tempo possuem menor risco. Sendo estas os fundos gerados internamente. P Em segundo lugar, optam por fontes de financiamento que possuem um nível inferior de risco, e consequentemente um custo menor, e depois pelas que possuem um nível superior. Nesta fase a empresa optara por emitir divida de curto prazo e somente depois emitira divida de médio longo prazo. Flannery (1986), defendeu nos seus estudos que essa situação deve-se ao facto da dÍvida de curto prazo ser menos sensível às mudanças de valor da empresa ao contrário da dívida de longo prazo. Em terceiro e último lugar, optam pela fonte de financiamento que possui mais custos de informação, sendo esta a emissão de capital próprio.
Gomes (2013), com base em Myers (1984) e Brealey e Myers (1998), frisa o seguinte sobre a hierarquização das fontes de financiamento das empresas; “O autofinanciamento é o recurso primordial; Os gestores direcionam as suas metas referentes aos índices de distribuição de dividendos para as oportunidades de investimento, enquanto tentam também evitar alterações repentinas nos dividendos. Alterações nos fundos gerados internamente surgem, em consequência tanto de políticas de dividendos como de variações não previstas quer a nível de resultados quer ao nível do endividamento, as quais podem ser superiores ou inferiores às necessidades de investimento. Quando forem superiores a empresa irá amortizar a divida ou investir em valores mobiliários negociáveis ou, contrariamente, recorrerá ao saldo de tesouraria ou venda da sua carteira de valores mobiliários negociáveis em casos de variações inferiores. Por fim, em caso de necessidade, a empresa recorrerá ao financiamento externo, começando pela divida, passando pela possível emissão de títulos híbridos, e por fim a emissão de ações. Seguindo o pensamento de Weston e Bringham (2000), a teoria da hierarquização das fontes de financiamento defende que em períodos normais, as empresas devem utilizar menos dívida do que o sugerido pela teoria que tem por base o benefício fiscal do endividamento.” (p.18) Tal como defendido pela teoria e referido por Silva (2011), a preferência dos gestores pelo autofinanciamento irá influenciá-los a reter resultados para financiar investimentos futuros, e consequentemente essa situação resultará num aumento do ativo da empresa. Por sua vez no curto prazo, as empresas que possuem ativos líquidos suficientes, não recorrem ao aumento do endividamento, onde o aumento do ativo corrente é expectável levar à menor utilização da dívida. Dessa forma prevê-se que quanto maior for a liquidez geral da empresa, ou seja as suas disponibilidades financeiras, menor será a utilização da dívida. Novo (2009) conclui no seu trabalho que neste contexto as empresas com elevada capacidade de gerar fundos registarão um nível baixo de capital alheio. Por outro lado empresas com reduzida capacidade registarão um nível superior de capital alheio, pois tenderão a emitir mais dívida. Myers (2001) referido por Silva (2013), defende que esta teoria ajuda a compreender o facto das empresas mais rentáveis possuírem um nível mais baixo de capital alheio. Aonde uma maior rendibilidade implica por sua vez uma maior capacidade de gerar fundos internamente e consequentemente uma menor necessidade de recorrer ao endividamento. Logo o aumento da rendibilidade levará à diminuição do endividamento.
As empresas tendem a emitir novas ações em detrimento da emissão de divida quando o seu valor de mercado é superior ao seu valor contabilístico e quando o seu valor de mercado é inferior ao seu valor contabilístico elas tendem a emitir dívida em detrimento da emissão de novas ações. Baker e Wurgler (2002) chegam a conclusão de que o rácio Market to Book, que consiste em medir a relação entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor registado na contabilidade, “reflete a perceção do erro de avaliação das ações da empresa”. Quando os valores desse rácio forem elevados significa que a empresa encontra se sobrevalorizada pelo mercado e os gestores optam por emitir ações. Quando os valores desse rácio forem baixos significa que as ações da empresa estão subvalorizadas pelo mercado e os gestores optam por recorrer a dívida. O rácio Market to Book está relacionado com a emissão de ações pois permite aos gestores explorarem as perceções do mercado. 2 Política de distribuição de dividendos A Política de Dividendos é uma das mais importantes pesquisas na área das finanças (Fairchild, Guney & Thanatawee, 2014). Vários autores estudam o porquê das empresas pagarem uma parte substancial dos seus ganhos como dividendos se, de acordo com o estudo sobre a irrelevância destes lucros de Miller e Modigliani (1961), a política de dividendos não altera a riqueza dos acionistas, num mercado perfeito e completo. É, então, por este motivo, que tudo isto é conhecido como “dividend puzzle” (Black, 1976). Os dividendos são, comummente definidos como distribuição de lucros, passados ou presentes, em ativos reais, entre os acionistas e a empresa, mediante as suas percentagens de participação (Shubiri, 2011). Frankfurter, George & Wood Bob (2003) definem a política de dividendos como política de pagamentos onde os gestores decidem o tamanho e o padrão da distribuição de lucros aos acionistas. A questão da política de dividendos é importante por várias razões, nomeadamente (Imran, 2011): (i) a empresa pode usar os dividendos como um instrumento de sinal financeiro para os outsiders verificarem a sua estabilidade bem como as suas oportunidades de crescimento; (ii) o facto de os dividendos desempenharem um papel fundamental na estrutura de capital da empresa.
A política de dividendos pode ser de dois tipos: a gerenciada e a residual (Shubiri, 2011). A gerenciada acontece quando o gestor influencia positivamente o preço das ações, por acreditar que a política de dividendos é importante para os seus investidores. Já na residual, o montante do dividendo é, simplesmente, o dinheiro que sobra após a empresa fazer os investimentos desejados, o que torna o preço do dividendo muito variável, sendo, em grande parte, de valor nulo (Shubiri, 2011). A política de dividendos é um dos temas mais intrigantes na literatura financeira (Shubiri, 2011). Atualmente, os economistas direcionam as suas atenções na resolução do dividend puzzle, resultando num grande número de hipóteses contraditórias, teorias e explicações (Shubiri, 2011). 2.1 Modelos e teorias de políticas de distribuição de dividendos Lam, Sami e Zhou (2012) afirmam que a literatura sobre política de dividendos divide-se em três grupos de modelos teóricos que explicam o seu comportamento. Os autores descrevem, então, que o primeiro grupo, designado por “modelos de informação completa”, explica que os investidores exigem um maior retorno esperado nas ações com pagamento de dividendos, em contrapartida do pagamento de um imposto sobre estes lucros (Miller & Scholes, 1978). Geralmente referido como o segundo grupo, os modelos de informação assimétrica, é baseado na hipótese de ineficiência do mercado relacionado com a informação assimétrica (Jensen, 1986). Por último, Lam et al. (2012) descreveram o terceiro grupo como “modelos comportamentais”. Estes modelos sugerem que o comportamento dos investidores é substancialmente influenciado pelas atitudes e normas da sociedade (Shiller,
- e que o pagamento de dividendos pode considerar-se como um efeito socioeconómico que decorre da evolução das empresas (Frankfurter & Lane, 1992). 2.2 Modelos de informação simétrica ou completa Um vasto número de modelos teóricos e pesquisas empíricas estuda o efeito da imperfeição do mercado de impostos sobre a política de dividendos das empresas (Frankfurter & Wood Jr., 2003). Diversos estudos têm documentado que os fatores fiscais afetam os pedidos dos investidores em aumentar os retornos antes de impostos dos acionistas (Miller & Scholes, 1978; DeAngelo & Masulis, 1980).
Brennan (1970) estendeu o estudo de Farrar e Selwyn (1967), onde os investidores maximizam a utilidade esperada da riqueza. Apesar do modelo ser mais consistente, as conclusões são semelhantes às de Farrar e Selwyn (1967). Auerbach (1979a) desenvolveu um modelo de horizonte infinito, onde os acionistas maximizam a sua riqueza. Se existe um diferencial entre os ganhos de capital e as taxas de dividendos, a maximização da riqueza já não implica a maximização do valor da empresa no mercado. Mais tarde, Auerbach (1979b) concluiu que os dividendos são distribuídos devido à consistente desvalorização de longo prazo do capital social. O modelo dos impostos ajustados é criticado pela sua incompatibilidade com os modelos de comportamento económico racional (Frankfurter & Wood Jr., 2003). Miller (1986) afirma que os indivíduos podem abster-se de comprar ações para o distribuir dividendos, evitando, assim, a responsabilidade fiscal do pagamento dos mesmos. DeAngelo e Masulis (1980) fazem referência ao uso de dividendos específicos e aos paraísos fiscais individuais (por exemplo, a isenção de rendimentos de dividendos atuais), para evitar obrigações fiscais. Estes investigadores afirmam, também, que a estratégia de impostos diferidos utilizada por Miller e Scholes (1978) não é suficiente para induzir o pagamento de dividendos positivos. 2.3 Modelos de informação assimétrica Kapoor e Anil (2007) afirmam que num mercado cuja informação é perfeitamente simétrica, todos os participantes interessados têm a mesma informação sobre uma empresa, inclusive gerentes, bancários, acionistas, entre outros. Contudo, se um grupo desses mesmos participantes possui mais informações sobre a situação atual da empresa e quais as suas perspetivas de futuro, os autores afirmam que existe, então, uma assimetria de informação. Para Kajtazi (2010), os estudos efetuados até agora sobre os modelos de informação assimétrica sugerem que esta disparidade de informação denota a existência de um desequilíbrio no fluxo de informação em qualquer transação económica. Frankfurter e Wood Jr. (2002, 2003) salientam que o mercado imperfeito de informação assimétrica é a base para três pontos distintos utilizados para explicar a política de dividendos das empresas. Para os autores, a existência de informação assimétrica entre os gestores e os proprietários das empresas, causadas pelas mudanças inesperadas nas políticas de dividendos das próprias instituições, são a base da existência de modelos de sinalização de dividendos.
Frankfurter e Wood Jr. (2002, 2003) também fazem referência à teoria dos custos de agência, salientando que esta teoria utiliza a política de dividendos para melhorar os interesses dos acionistas e gestores empresariais. Os autores também mencionam a hipótese dos fluxos de caixa livres, ou free cash flow, que combina os paradigmas dos modelos de sinalização de dividendos e os custos da agência, onde o pagamento de dividendos pode diminuir os recursos disponíveis pelas empresas para gratificação dos seus gestores. 2.3.1 Teoria da sinalização Os modelos de sinalização oferecem informações valiosas sobre o papel desempenhado pelos dividendos. Por outras palavras, este tipo de modelo explica a razão dos dividendos serem mais estáveis que os lucros das empresas, e o porquê destas permanecerem relutantes ao corte dos primeiros (Aivazian, Booth & Cleary, 2003). Desde que os economistas financeiros Ross (1977) e Bhattacharya (1979) exploraram as propriedades dos dividendos provenientes dos modelos de sinalização, as teorias de sinalização foram desenvolvidas para explicar os retornos positivos anormais, após o anúncio de aumento de dividendos por parte das empresas (Bernhardt, Douglas & Robertson, 2005). Miller e Rock (1985) desenvolveram um modelo formal sobre o papel da política de dividendos na informação assimétrica. Nesta investigação, os autores assumem que os gerentes da empresa possuem mais informações sobre os lucros atuais que os investidores externos. Daí que, apenas através do anúncio de distribuição de dividendos, os investidores externos consigam deduzir os ganhos atuais da empresa. Miller e Rock (1985) assumem, no seu modelo, que os ganhos estão correlacionados com o tempo e, por isso, os resultados futuros podem ser apurados quando os lucros atuais são conhecidos. Assim os dividendos atuam, indiretamente, como um sinal de lucros futuros da empresa. Este modelo sugere que uma empresa com ganhos correntes mais elevados deverá pagar um valor mais elevado de dividendos que uma empresa com lucros correntes inferiores. Isto também implica que, ceteris paribus, o pagamento de dividendos sob informação assimétrica será maior do que num cenário de informações completas (Miller & Rock, 1985). Deste modo, o efeito de sinalização prevê que quanto maior o nível de assimetria de informações, maior será o nível de dividendos pagos (Patra, Poshakwale e Ow-Yong, 2012). 2.3.2 Modelos comportamentais
dividendos são parcialmente uma tradição e, parcialmente, um método para aliviar a ansiedade dos investidores. Em suma, a política de dividendos é inconsistente com a maximização da riqueza do acionista e é melhor explicada pela adição de um paradigma de comportamento socioeconómico aos seus modelos económicos (Frankfurter & Wood Jr., 2002). 2.4 Outros modelos e teorias 2.4.1 Teoria da irrelevância dos dividendos Antes do trabalho de Miller e Modigliani (1961) existia uma crença comum de que quanto maiores forem os dividendos, mais aumentava o valor da empresa (Al-Malkawi, Rafferty & Pillai, 2010). Após a sua publicação, onde os autores relatam a irrelevância dos dividendos em mercados de capitais perfeitos, uma série de teorias foram apresentadas (Patra et al., 2012). Para Miller e Modigliani (1961), as premissas de um mercado de capitais perfeito para a hipótese da irrelevância dos dividendos pode ser resumida da seguinte forma: (i) não existe diferenças entre os impostos sobre os dividendos e sobre os ganhos de capital; (ii) não existem custos incorridos em transações ou flutuações quando os títulos são negociados; (iii) todos os participantes do mercado têm acesso livre e igual à mesma informação, informação essa que é simétrica e sem custos; (iv) ausência de conflitos de interesse entre gestores e acionistas, ou seja, não há problemas de agência; (v) todos os participantes no mercado são “price-takers”. Miller e Modigliani (1961) mostram como os dividendos e a sua política de distribuição podem afetar o valor da empresa quando os pressupostos de mercados estão relaxados. Os autores argumentam que, dada a política de investimentos de uma empresa, os investidores calculam o valor desta com base
no valor capitalizado dos seus ganhos futuros, que não é afetado pelo facto de se pagar ou não dividendos, ou como definem as suas políticas. Miller e Modigliani (1961) vão ainda mais longe ao indicar, para um investidor, todas as políticas de dividendos são efetivamente o mesmo, desde que os investidores possam criar dividendos “caseiros”, ajustando as suas carteiras de forma a corresponder às suas preferências. Al-Malkawi et al. (2010) comprovam que a política de investimento da empresa é o principal determinante do seu valor, que a política de dividendos é algo residual e que os fluxos de caixa operacionais dependem dos investimentos. Em síntese, dadas as premissas de mercado de capitais perfeitos, os fluxos de caixa futuros da empresa, com origem nas atividades de investimento, são o único determinante do valor da empresa. Logo, a política de pagamento de lucros deve, portanto, ser independente do valor da empresa (Bishop, Crapp, Faff & Twite, 2000). 2.4.2 Teoria do pássaro-na-mão A teoria “bird-in-the-hand” ou “pássaro-na-mão” afirma que, no nosso mundo incerto com a assimetria de informação, os dividendos são entendidos de forma diferente quando comparados com os lucros (Gordon, 1959). Gordon e Shapiro (1956) foram os pioneiros a abordar esta hipótese. Os autores afirmam que os dividendos podem aumentar o valor da empresa, reduzindo o risco percebido pelos investidores nos fluxos de caixa da empresa. Esta tese sustenta que, comparando duas empresas, onde uma delas paga dividendos com expectativa de crescimento de dividendos futuros, então essa empresa terá uma maior percentagem de participação (Archbold & Vieira, 2010). No outro extremo da situação, Archbold e Vieira (2010) sugerem que, face às imperfeições do mercado, com a existência de impostos e de custos de transação, os dividendos podem influenciar negativamente a riqueza dos acionistas. Elton e Gruber (1970) argumentam que se a taxa do imposto sobre o rendimento é superior aos ganhos de capital, o pagamento de dividendos acaba por ser economicamente irracional. Da mesma forma, os autores afirmam que, se uma empresa paga dividendos, e em seguida utiliza o financiamento de capital para financiar os seus investimentos, os custos de emissão daí provenientes geram uma redução desnecessária na riqueza do acionista. Para os investidores, os dividendos são um “pássaro na mão”, enquanto os lucros retidos levam a ganhos futuros incertos, pelo que preferem os dividendos, mesmo que sejam ganhos retidos (Breuer, Rieger & Soypak, 2014). Desta forma, os investidores tendem a observar os dividendos como uma rede de segurança, tornando isto num fenómeno psicológico, dado que os investidores
