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HIGHLIGHTS
Iniciamos nossa cobertura da Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A (B 3 : AZUL 4 ) com uma recomendação de COMPRA com um preço alvo de 38. 38 BRL, representando um upside de
- 6 % em relação ao preço de fechamento de 22. 59 BRL de 14 de agosto de 2020. É evidente que o atual cenário é extremamente desfavorável, com a pandemia do covid- 19 afetando diretamente a demanda por serviços de transportes de passageiros. Entretanto acreditamos que a companhia possui vantagens competitivas em relação aos seus principais concorrentes, e com o mitigar da crise sanitária, esperamos que ela consiga resultados superiores, e continue aumentando seu market-share no transporte aéreo de passageiros. Os pilares da nossa tese são (i) modelo de negócio mais competitivo e eficiente, (ii) riscos reduzidos com a diversificação de serviços e destinos, (iii) reputação crescente com o consumidor. Exclusividade de rotas e frota especializada: O modelo de negócio da Azul foca na capilaridade das suas rotas, sendo a única empresa aérea presente em 70 % dos seus destinos , isso permite que ela concentre seus esforços de expansão nos pontos de mercado mais estratégicos (GRU, SDU, CGH e GIG) com sua parcela market-share já consolidada, seu modelo de negócio a permite competir com suas concorrentes em seus principais mercados, sem pôr em risco sua exclusividade, criando assim uma perspectiva de market-share crescente. Nesse sentido, seu modelo de negócio só é possível graças a sua frota especializada, com aeronaves de pequeno, médio e grande porte, que atendem de forma mais efetiva cada um de seus mercados, baseado no tamanho relativo da demanda local. Suas principais concorrentes, LatAm e Gol, não possuem essa frota diversificada, limitando-se, majoritariamente, a aeronaves de grande porte, o que dificulta que elas exerçam um risco expressivo na exclusividade de rotas da Azul, representando assim umas não mudança expressiva de estratégia. Diante disso, o modelo de negócio da empresa a permite competir na área de influência de suas principais concorrentes, enquanto, ao menos no curto prazo, as limitações de frota das duas competidoras as impedem de oferecer riscos competitivos expressivos às rotas exclusivas da Azul. Controle de risco com serviços complementares: A empresa consegue diminuir os riscos de sua operação com seus serviços complementares. Eles representam uma fonte de receita diversificada , em destaque o serviço de transporte de cargas , que expandiu sua receita mesmo durante o ápice da crise do covid- 19 , graças ao aumento da demanda por e- commerce e o acordo inovador estabelecido entre a Azul e o Mercado Livre. Vale ressaltar que a companhia busca expandir sua participação nesse mercado e já possui market-share expressivo ( 23 %) , diferenciando-a de suas principais concorrentes, por ter uma receita estabelecida em um serviço complementar, reduzindo ligeiramente os riscos relacionados à demanda por transporte aéreo de passageiros. “A melhor empresa aérea do mundo”: A competição nos principais aeroporto é influenciada pelo nível de satisfação dos clientes frente a empresa aérea, portanto é fundamental oferecer um serviço diferenciado consumer-based para possuir vantagens competitivas em relação suas concorrentes. Um dos lemas da Azul é oferecer um serviço de qualidade para seus passageiros, a “experiência azul” , capaz de criar uma base de clientes fiéis. A empresa foca na experiência de bordo, com treinamento de seus tripulantes e serviços diferenciados de entretenimento de bordo. Esses esforços valorizam a marca Azul, que por 3 anos consecutivos está presente entre as 10 melhores companhias aéreas do mundo no quesito experiência do viajante. Além disso, a companhia ganhou, em 2020 , o prêmio de melhor companhia aérea do mundo no prêmio TripAdvisor Travelers’ Choice , a primeira empresa brasileira a conseguir esse feito. Nessa perspectiva, a empresa se destaca entre suas concorrentes, o que deve continuar influenciando na expansão da sua clientela de sua fidelidade.
Setor escolhido: Bens industriais
Segmento: Transporte Aéreo
Investment Recommendation
Ticker : AZUL4 | B
Último fechamento: R$ 22,
Preço alvo: R$ 38,
Recomendação do grupo: BUY
Upside estimado: +70,6%
Equity Research
Report
Fonte: Yahoo Finance
Market Cap: 7,688B
Shares outstanding: 329,44M
52 Week High: 62,
52 Week Low: 8,
3 month Avg. Vol : 22,14M
Beta 5Y (monthly): 1,
Trading Data
76% 130% 0% 50% 100% 150% 200% 250% AZUL4 IBOV
Gráfico 1: AZUL4 vs IBOV
Fonte: Yahoo Finance 01/17 – 08/
Descrição dos negócios A Azul Linhas Aéreas Brasileiras S.A. é uma companhia aérea brasileira fundada em 2008. A empresa realizou seu IPO em 2017 com o ticker AZUL 4 e atualmente é uma das líderes do setor aéreo brasileiro. A empresa busca se expandir no mercado, através de uma malha aérea diversa. Seu principal serviço é o transporte aéreo regular, mas também possui três serviços secundários que impulsionam a receita da companhia: a Azul Cargo, Tudo Azul e Azul Viagens. A Azul está presente em 116 destinos nacionais, e controla hubs estratégicos ao redor do Brasil, além disso, em 2019 realizou, em média, 916 voos diários, número 23 , 6 % maior que sua principal concorrente. Esses dados iniciais já destacam a companhia aérea como uma grande player nacional. Seu público alvo é flexível, tentando atribuir vantagens que atraem tanto os viajantes a negócios como os viajantes a lazer, de forma a criar uma base de consumidores fiéis. A sua frota diversificada é um dos fatores-chaves de sua lucratividade, permitindo atribuir para cada rota a aeronave mais eficiente, e com menores custos associados. Focados na exclusividade: A Azul é a empresa que está presente na maior gamas de destinos domésticos no mercado brasileiro, 116 , isso além de diversificar sua rota permite criar uma presença dominante em diversas regiões, a empresa possui exclusividade em 70 % de suas rotas. Isso permite à empresa aumentar suas receitas ao explorar mercados regionais ainda inexplorados e sem grande concorrência. Tal estratégia possibilitou a empresa a criar bases fortes em diversas regiões, criando barreiras à entrada de outras companhias aéreas. Além disso, a companhia busca ter posição dominante em hubs estratégicos, em destaque Campinas (VCP), Belo Horizonte (CNF) e Recife (REC). Possuindo 97 % dos voos domésticos diários do aeroporto de Viracopos, maior hub na América do Sul em termos de destinos domésticos sem escalas. Enquanto no aeroporto de Confins, possui uma participação de 64 % dos voos diários, fato importante pois o estado é o terceiro mais próspero do Brasil, de acordo com IBGE. Ainda nesta perspectiva, possuir 74 % da participação dos voos no aeroporto de Recife permite a empresa ter um hub regional no Nordeste, possibilitando a expansão de seus destinos na região. Apesar dessas estratégias, a Azul continua sendo apenas a terceira companhia aérea no mercado brasileiro doméstico em termos de market-share , em posição inferior a Gol e Latam, esse fato pode ser por não ser a companhia aérea predominante nos principais aeroportos brasileiros (GRU, SDU, CGH e GIG), nos quais suas concorrentes dominam. Nesse sentido, a empresa possui vantagens comparativas em um dos fatores determinantes para sua principal atividade, o transporte aéreo de passageiros, mas encontra dificuldades de repetir seu modelo de negócio em pontos centrais. Além da diversidade de rotas: Para poder realizar de forma mais eficaz seu modelo de negócio a empresa apostou em uma frota de aeronaves jovem e diversificada , para poder atender sua gama de destinos com mais eficiência, se apropriando da realidade do local, sua densidade demográfica, e outros fatores secundários. Esse é um fator-chave para lucratividade do modelo operacional disciplinado e de baixo custo, pois permite um custo médio por voo mais baixo que sua maior concorrente, a Gol. A estratégia de “aeronave certa para o mercado certo” levou a empresa a deter aeronaves de três empresas: ATR, Embraer e Airbus. Além de reduzir seus custos, a diversificação da rota dá à companhia flexibilidade para ingressar e desenvolver novos mercados domésticos e internacionais. A frota operacional da empresa possui uma idade média de 5 , 8 anos, 4 , 1 anos mais nova que a frota da Gol, e possui 140 aeronaves. As aeronaves da Embraer compõem a principal parcela da frota operacional ( 42 , 14 %), por serem de médio porte, com, em média, 120 assentos. Elas são apropriadas a estratégia da empresa de adequar e minimizar os custos de cada rota. Além disso, por serem produzidos por empresa brasileira, a Azul conseguiu financiamento local competitivo, do BNDES, com taxas abaixo da taxa de depósito overnight. A empresa também é uma das principais operadoras de ATR no mundo, os aviões turbo propulsores de pequeno porte, com média de 70 assentos, possuem economia de gastos em termos de combustível, e se adequam às rotas mais pontuais e capilarizadas da companhia, esse modelo de aeronave representa 23 , 6 % de sua frota. Por fim, a empresa possui aeronaves da Airbus de grande porte, com, em média, 230 assentos, para os destinos mais constantes e de grande demanda; esse tipo de aeronave representa 32 , 87 % da sua frota.
Gráfico 2: Quantidades de destinos
106 60 46 0 50 100 150 Fonte: RI da empresa Fonte: ANAC
Gráfico 4: Sobreposição de rotas
AZUL - GOL AZUL - LATAM LATAM - GOL Fonte: ABEAR
Gráfico 5: Principais aeroportos
relativo ao nº de voos (%)
15% 10% 7% 7% 5% 56% VCP CNF REC GRU SDU Outros Fonte: RI da empresa
Gráfico 6: Composição da frota
Outros 42% 24% 33% Fonte: RI da empresa
Gráfico 3: Número de cidades
atendidas por estado
Who advises the team? O BoD é composto, atualmente, por 10 membros, dentre eles 8 conselheiros independentes, de um mínimo de 20 % do número de membros. O Conselho recebe remuneração fixa anual e remuneração variável com o plano da companhia de e Opções de Ações e de Ações Restritas, com o objetivo de longo prazo, possuindo uma data de vesting – em que o direito ao prêmio se torna completo. Já a diretoria, como incentivo de curto prazo, recebe remuneração variável em forma de bônus, baseando-se nos resultados do negócio no ano fiscal vigente, com um objetivo máximo para pagamento de bônus de acordo com a quantidade de metas atingidas. Também há o Programa de Recompensa, que permite a empregados até o nível de coordenação receberem Participação nos Lucros e Resultados (PLR). Corporate Governance Once upon a time: Fundada em 2008 , a inovadora companhia deu aos seus clientes a oportunidade de escolherem seu nome. Nascia a Azul Linhas Aéreas, operadora de baixo custo, para fazer contraponto às duas maiores companhias da época, TAM e Gol, com aeronaves menores e com menores custos operacionais, e com foco no mercado regional. A visão da Neeleman de voar para cidades que ainda não possuíam voos regulares, aliado ao conforto oferecido pela linha, fez com que a empresa atingisse 1 milhão de passageiros transportados em 8 meses de operação. A empresa seguiu a estratégia bem-sucedida e investiu fortemente no mercado regional, realizando uma fusão com a principal concorrente da época, a TRIP Linhas Aéreas. Em 2019 , foi a companhia mais rentável da América Latina, transportando 27 milhões de passageiros no ano. High-level governance without losing control: A Azul faz parte do segmento de Nível 2 de listagem da B 3. A estrutura acionária da empresa fornece 100 % de tag along aos acionistas detentores das ações preferenciais, únicas ações em free float, enquanto garante o direito de voto aos detentores das ações ordinárias. Os dois tipos de ações se relacionam entre si, na proporção de 75 ações ordinárias para 1 ação preferencial, ou seja, o lucro atribuído à uma ação preferencial equivale a 75 x o lucro atribuído à uma ação ordinária, evidenciando que os acionistas minoritários da empresa possuem maior participação nos lucros da companhia do que os próprios controladores, com participação econômica somada de 82 , 4 %. O fundador David Neeleman possui 3 %, e os “Acionistas da TRIP”, 6 , 5 %, e a United Airlines, 7 , 9 %. A Azul Linhas Aéreas é uma “empresa de dono”, da qual Neeleman é seu acionista controlador, detendo 67 % das ações ordinárias, os outros 33 % estão distribuídos entre os “Acionistas da TRIP”. All stakeholders cooperation: a companhia agiu rapidamente para tentar mitigar os danos causados pela pandemia do COVID- 19 , havendo cooperação de todos os interessados no negócio: 50 % de redução de despesas com salários no 2 T 20 , 78 % ( 10800 pessoas) do total do quadro de funcionários aderiram ao programa de licença não-remunerada, redução da parte fixa dos salários dos pilotos e comissários, redução salarial de 50 a 100 % para executivos, e 25 % para gerentes, além de suspensão nos pagamentos de bônus e adiamento no pagamento de PLR. As estratégias adotadas por parte da companhia por inteiro evidencia o alinhamento de interesses entre todos os funcionários da companhia. No website GlassDoor, 88 % dos funcionários que trabalham na Azul recomendam a um amigo. (Almost) all men on board: no aspecto de diversidade de gênero, a empresa se destaca por possuir mais de 40 % de seu quadro de funcionários composto por pessoas do gênero feminino. Por outro lado, infelizmente, essa situação não se observa nos níveis mais altos de direção da companhia, que possui apenas uma mulher no BoD, Carolyn Trabuco, conselheira independente, e apenas homens na Direção Estatuária. A sra. Trabuco é membro do BoD desde que a Azul foi fundada, em 2008 , e faz parte dos Comitês de Remuneração e de Responsabilidade Social Corporativa, sendo a responsável por supervisionar a remuneração executiva e a filosofia de remuneração, além de orientar, delegar e capacitar a companhia em seus esforços ESG. Cofundadora da empresa e conselheira de mercado de capitais do CEO e CFO, é graduada em História da Arte, pela Georgetown University, e pós-graduada em Administração Pública, pela Sacred Heart University, é também fundadora de uma consultoria estratégica e financeira em Connecticut. Assim como a Azul, a Gol e LATAM possuem apenas uma mulher na liderança da companhia, também conselheiras do BoD. Gestão Corporativa
David Neeleman Trip United (Calfinco) Other Fonte: RI da empresa
Gráfico 12 : Interesses Econômicos
Fixa Variável Baseada em ações Fonte: RI da empresa
Gráfico 13: Remuneração do
Comitê Executivo
John Rodgerson Alexandre Wagner Antonio Flavio Torres Abhi Manoj Shah
CEO
CFO
COO
CRO
Gráfico 10: Diretoria Executiva da
Azul
Nome Título
Fonte: RI da empresa
Gráfico 11 : Controladores da Azul
Fonte: RI da empresa
David Neeleman Trip*
Impactos negativos no curto prazo: Devido à recente pandemia de COVID- 19 e uma consequente desaceleração econômica global, acreditamos que, dentro do setor de transportes, o segmento aéreo é o que sofrerá mais. Isso se justifica por dois motivos: i) menor demanda por passagens, visto as restrições do lockdown, ii) considerável desvalorização do real frente ao dólar desde o início deste ano, impactando negativamente os usuais custos dolarizados e iii) incertezas quanto ao achatamento da curva de contágios no país e no mundo. Um céu de oportunidades: De acordo com a IATA (International Air Transport Association) o Brasil é o sexto maior mercado doméstico de aviação civil no mundo, depois dos EUA, China, Índia e Rússia e apresentou um crescimento de 90 % entre 2008 e 2019 no número de passageiros transportados. Somado a esse crescimento consistente no passado, de acordo com a ABEAR essa métrica pode dobrar até 2029 , chegando a 190 milhões de passageiros transportados no mercado doméstico. Apesar disso, nota-se que as viagens aéreas per capita em 2018 ainda são relativamente baixas no Brasil ( 0. 5 ) se for comparada com a dos EUA ( 2. 8 ), país que possui extensão territorial semelhante. Cemitério de gigantes: Apesar do forte potencial de crescimento, o setor de aviação civil é sabidamente desafiador, observando-se o passado, o presente e as expectativas para o futuro. Em uma primeira vista, em um passado não muito distante, há um cemitério de gigantes: a quebra da Laker Airways Skytrain, em 1982 , no Reino Unido, a quebra da Pan Am em 1991 , nos EUA, a quebra da Varig, no Brasil, em 2006 , e da Transaero, na Rússia, em 2015. Grosso modo, as principais razões para essas falências são: estratégias de expansão agressivas e mal executadas, endividamento exacerbado e condições adversas de mercado. No presente, esta última razão ressurgiu, em um cenário em que o mundo presencia uma pandemia de coronavírus que freou o ritmo de crescimento do PIB mundial e da oferta de passagens em aproximadamente - 23 % na semana do dia 23 de março frente ao mesmo período do ano passado, de acordo com a consultoria OAG. Setor oligopolizado: Indo além ao se estudar as condições de competição no mercado de aviação civil, percebe-se que as companhias aéreas competem em: rotas, tarifas, frequência de voos, capacidade, presença em aeroportos, reconhecimento da marca e atendimento aos clientes. Ainda em competição, desde 2011 o setor tem passado por um processo de consolidação (vide a aquisição da TAM S.A. pela LAN Airlines S.A., da TRIP pela Azul, em 2012 , da Webjet pela Gol, em 2011 , e do cancelamento das operações da Avianca em maio de 2019 ). Com isso, temos que, em termos de RPK (Revenue Passenger Kilometers), as empresas Azul, Gol e Latam concentram mais de 90 % dessa métrica em 2019 - apontando para um setor bem competitivo e de margens apertadas, vistos os elevados custos fixos e relativamente consolidado entre os players. Posicionamento dos players no mercado doméstico: No que diz respeito às rotas domésticas em 2019 , temos que nas métricas de cidades atendidas (Azul atende 106 , Gol 60 e LatAm 46 ), cidades onde se é líder (Azul em 73 , Gol com 11 e LatAm com 12 ) e número de partidas diárias (Azul 893 , Gol 724 e LatAm 759 ), a empresa Azul se destaca dentre os players. Esse resultados se devem, em parte, à frota atualizada e adequada da empresa para atender das grandes capitais às cidades menores (com a utilização dos aviões da Embraer e da ATR) em todo o país. Nas rotas internacionais, percebe-se que existem dois caminhos: operar por conta própria a rota ou fazer um acordo com empresas estrangeiras para repartir os ganhos na operação - o codeshare. Ressalta-se que, nas rotas internacionais, a institucionalidade brasileira tem aberto oportunidades para a expansão desses serviços - vide o acordo de céu aberto com a Europa, em 2011 e com os Estados Unidos, em 2018. Visão da indústria e posicionamento competitivo 24.8% 38.2% 36.5% 0.3% Fonte: ANAC.
Gráfico 14: Market Share
(Outras) Fonte: RI das companhias. 313 134 122 0 100 200 300 400
Gráfico 15: Frota de aeronaves em
Fonte: ABECS
2T
2T
Gráfico 16: Market Share dos
programas de fidelidade
Valuation Política da distribuição e permanência dos slots: Nos direitos de rotas domésticas, as empresas aéreas devem negociar o uso da infraestrutura aeroportuária e aeronáutica com as operadoras desse serviço antes de registrar as rotas com a ANAC. Também, ressalta-se a obrigatoriedade da empresa aérea em obter slots para o uso da referida infraestrutura. Esses slots representam uma autorização de direito de decolagem e aterrissagem em horários específicos pré determinados e, caso uma empresa queira novos slots, ela deve apresentar aviso prévio, com dois meses de antecedência, para a ANAC. Para dar continuidade ao direito dos slots, as empresas aéreas devem alcançar pontualidade e regularidade mínima de 75 % e 80 %, respectivamente - com exceção no aeroporto de Congonhas (SP), onde esses índices devem atingir 80 % e 90 %, respectivamente. Caso slots sejam perdidos, estes são distribuídos em primeiro lugar para aquelas companhias aéreas que operam menos de cinco slots por dia da semana.
Gráfico 22: EBITDA (R$ Bi)
Gráfico 24: UFCF (R$ Bi)
Gráfico 23: Depreciação (R$ Bi)
Gráfico 21: Receita líquida (R$ Bi)
Reiteramos nossa recomendação de COMPRA , com um preço-alvo de R$ 38. 38 , representando um upside de 70. 6 % frente ao preço de fechamento de 14 / 08 / 2020. Nossa visão é baseada em um modelo de Fluxo de Caixa Livre Descontado para Firma de 5 anos. No período de projeção, temos as seguintes premissas: Receita líquida A atual crise impactou fortemente as receitas de passageiros. Em nosso cenário base, acreditamos que em termos de volume e receita, somente em 2023 o setor estará recuperado ao nível pré-COVID. Em outras receitas, notamos um crescimento consistente no passado e mantivemos essa perspectiva em nossas projeções como pode ser observado no gráfico ao lado; Custos e despesas: Nos custos variáveis, que representam aproximadamente 60 % do total de custos operacionais da Companhia, projetamos estes para o período explícito como porcentagem da receita líquida total. Quanto aos custos fixos como salários temos: i) expectativa de redução das despesas com salários em mais de 50 % no 2 T 20 , sendo que 78 % do total de tripulantes, em 31 de março de 2020 , aderiram ao programa de licença não remunerada e mostra uma adesão maior do que outros programas similares lançados por outros concorrentes. Somado a isso, todos os membros do comitê executivo (diretores e diretores estatutários) da Azul tiveram redução salarial entre 50 % e 100 %. Por fim, a companhia também adiou o pagamento de PLR e cancelou o pagamento de bônus relativo a 2019 Capital Expenditure: Primeiro, a participação média do Capex em percentual da receita líquida foi de 13 , 1 %, essa será a média assumida a partir de 2024 , quando retornam os contratos de arrendamento. Para calcular a participação foi feito uma ponderação das quedas de cada componente do CAPEX, em 2020 , o CAPEX estimado foi 4 , 38 %, após isso ele cresce em todos os componentes, menos no relacionado ao arrendamento de aeronaves. Depreciação e amortização: A depreciação contábil foi estimada usando a vida útil regulamentada, ponderando pela participação relativa dos ativos depreciáveis (imobilizado e direitos de uso). O Intangível não foi amortizado, pois não havia uma vida útil clara dos itens, e a empresa afirmou não amortizar nesses casos. A depreciação acelerada foi calculada com o método de declining balance , um ajuste foi feito, manteve-se a depreciação linear dos ativos depreciáveis, por não ter como estabelecer a idade de cada componente para depreciar de forma coerente. Impostos diferidos: assumimos uma alíquota líquida de 4 %, aplicada no diferencial entre depreciação acelerada e depreciação linear. Taxa de desconto: Chegamos em um WACC de 10. 9 %, sendo este calculado com um beta alavancado de 2. 5 , uma risk free de 0. 71 % (T-Bond- 10 Y), MRP de 10. 13 % (Damodaran), diferencial de inflação de 1. 3 % e um custo de capital de terceiros após impostos de 4. 25 %. Perpetuidade: Assumimos um múltiplo EBITDA de saída de 8 x, de acordo com dados do Professor Dr. Damodaran. Já na taxa de crescimento assumimos uma crescimento de
- 75 %, sendo este a soma da inflação e do PIB previstos para 2025. – visto que o segmento aéreo é pró-cíclico. Por fim, tiramos a média desses dois métodos.
2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
1.3 1.4^ 1.4^ 1.^
2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e
2.40 (^) 2.
2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Visão da indústria e posicionamento competitivo
Gráfico 25: Margem Bruta
Evolução da demanda e impacto na receita: Desde 2017 a Azul busca implementar políticas que possibilitem um aumento da margem operacional da companhia, concentrando-se na transformação da frota a partir da substituição de aeronaves menores por aeronaves maiores, de próxima geração e mais eficientes em termos de consumo de combustível, no crescimento das unidades de negócio Azul Cargo e o programa de vantagens TudoAzul, além da expansão das receitas auxiliares. Dessa forma, em 2019 a empresa registrou um aumento de 26 , 3 % na receita, dada a elevação na demanda de passageiros em 23 , 9 %, junto ao crescimento de 22 , 2 % na capacidade em termos de ASKs, resultando em uma taxa de ocupação de 83 , 5 %, 1 , 2 ponto percentual a mais que em 2018. No entanto, a Azul reportou uma queda na margem operacional entre o período observado, sendo que em 2017 a Companhia tinha margem de 11 % e em 2019 o indicador foi de - 10 %. Enquanto isso, a Gol Linhas Aéreas, maior concorrente da Azul no Brasil, reportou aumento da margem operacional entre 2017 e 2019 , de 9 para 15 %. Ambas as empresas sofreram, entre os exercícios de 2017 e 2019 com a depreciação de 28 , 0 % do real em relação ao dólar ao final de 2019 em comparação com 2017 , o que aumentou as despesas denominadas em dólares, além do aumento no preço médio do combustível de aviação (QAV) em 30 %, entre 2017 e 2019. Porém, a Azul sofreu ainda com eventos não-recorrentes no total de R$ 3. 226 , 8 milhões, principalmente devido ao impairment não-caixa relacionado ao subarrendamento de 53 aeronaves E-Jets, e outros custos relacionados ao (i) plano de transformação de frota e da (ii) reoneração da folha de pagamento em 20 % em vigor desde janeiro de 2019. No 1 T 20 , a Azul reportou o resultado operacional de R$ 173 , 6 milhões com margem de 6 , 2 %. Normalizando pelo impacto do COVID- 19 e pela depreciação média do real de 18 % em relação ao ano anterior, a margem operacional seria de 14 , 9 %, um crescimento de 1 , 2 ponto percentual em relação ao 1 T 19. Custos das operações: Entre os exercícios de 2017 e 2019 , a Azul apresentou um aumento de 90 % em seus custos, resultando em uma queda de 22 % na margem bruta entre os períodos. A Gol, por outro lado, reportou um aumento de 28 % nos custos, mas conseguiu elevar a margem bruta em 2 % entre 2017 e 2019. Assim, é nítida a vantagem da Gol em relação à concordância entre aumento de receita e custos, enquanto a Azul tem apresentado grande desproporcionalidade na relação entre as duas variáveis, o que exige mudanças na estrutura da Companhia. Diante da evolução da pandemia do novo coronavírus (Covid- 19 ) no Brasil, a Azul foi rápida e clara quanto às ações para o controle de custos. A Companhia decidiu reduzir sua capacidade consolidada de 20 % a 25 % no mês de março, e entre 35 % a 50 % em abril e meses seguintes, até que a situação se normalize. As medidas adicionais, segundo a empresa, visam preservar sua posição financeira. Atualmente, cerca de 85 % das aeronaves em operação da Companhia são na modalidade de leasing operacional e todos os pagamentos referentes ao leasing das aeronaves já foram adiados, além de cerca de 65 % das despesas serem variáveis. Dentre as principais iniciativas implementadas para redução de custos, é possível citar (i) a suspensão de novas contratações; (ii) o programa de licença não remunerada aos funcionários; (iii) a suspensão de viagens a trabalho e despesas discricionárias; (iv) o estacionamento das aeronaves; (v) a postergação de entrega de novas aeronaves; (vi) negociação com os lessors para pagamento dos aluguéis das aeronaves. Ademais, a Azul tem privilegiado a manutenção da operação das aeronaves A 320 e E 2 , que são aviões mais novos e requerem menor manutenção.
Gráfico 26: Margem EBIT
Gráfico 28: Composição dos custos
Gráfico 27: Custos (R$ Bi)
2017 2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Outras despesas operacionais, líquidas Depreciação e amortização Material de manutenção e reparo Comerciais e publicidade Prestação de serviços de tráfego Tarifas aeroportuárias 16% 16% 18%
- 6% 6% 14% 17%^ 18% 19% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 84% 84%^ 82% 106% (^) 94% 86% (^) 83% 82% (^) 81% Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Fonte: Estimativas do grupo e RI da empresa Financials
Fatores de risco : O acionista controlador da Azul pode ter interesses conflitantes com os interesses dos demais acionistas. Além disso, o controlador exerce controle com aportes financeiros muito menores do que os realizados por acionistas com ações preferenciais. Sendo assim, o acionista controlador possui 67 % do capital com direito a voto da empresa. Hoje, a Azul trabalha com aeronaves de 3 fornecedores, sendo eles: Embraer, ATR e Airbus. O risco inerente à essa situação se dá na incapacidade de intervir em problemas que estas empresas possam apresentar, como atrasos na entrega de aeronaves, dificuldade para obter peças para reposição, opinião pública negativa a respeito de alguma das marcas por conta de acidentes que possam ocorrer. Adicionalmente, a General Electric, Pratt Whitney e a Rolls Royce são as únicas fabricantes e fornecedoras das turbinas das aeronaves utilizadas na frota da Azul. Isso faz com que, caso estas empresas não sejam capazes de cumprir com suas obrigações contratuais, a Azul corre o risco de ter que paralisar a operação de certas aeronaves por conta da necessidade de manutenção. A Azul faz o uso de seguros em muitas de suas atividades. Em relação ao seguro de suas aeronaves, estes podem ter seus prêmios aumentado consideravelmente em caso de ataques terroristas, guerras e acidentes aéreos, já que são eventos que têm grande impacto no risco de se assegurar um produto como uma aeronave. Além disso, uma possível redução na cobertura pelo seguro incorre em maior responsabilidade por parte da Azul. No que toca a infraestrutura, existem três aeroportos no país que são estratégicos para a Azul, são eles: aeroporto de Viracopos – Campinas, aeroporto de Guararapes – Recife e aeroporto de Confins – Belo Horizonte. Estes lugares representam uma parte significante das chegadas e decolagens diárias da empresa, portanto, qualquer interrupção no serviço destes lugares é capaz de afetar negativamente a Azul. A concorrência no setor aéreo não se dá somente pelas companhias aéreas nacionais, mas também por outras companhias aéreas internacionais, operadoras de voo fretado e as companhias de transporte terrestre, sendo que a Azul tem por objetivo oferecer um serviço que tenha um custo x benefício maior do que as outras opções para o cliente, de forma que ele opte por voar em seus aviões. A importância do time de administradores da Azul é grande, sendo que uma possível perda de algum membro da diretoria ou conselho, pode representar um risco, já que ele pode acabar indo trabalhar em uma empresa concorrente ou até mesmo criar uma empresa concorrente. Com isso a Azul também ficaria com sua cultura corporativa abalada, o que poderia impactar em novas contratações e planos de negócios. Atualmente a Azul conta com incentivos fiscais no preço do combustível oferecido por alguns estados do Brasil. Uma revogação destes incentivos poderia causar um aumento considerável nos custos operacionais. Existem três empresas que têm contratos de fornecimento de combustível com a Azul, sendo elas: BR Distribuidora, Air BP Brasil Ltda. e Raízen Combustíveis Ltda. Delas, a BR Distribuidora forneceu 61 % de todo o combustível em 2019 , o que significa que caso tenha algum problema com a mesma, como escassez de combustível ou rescisão de contratos, a Azul ficará sujeita a comprar combustível de outros fornecedores, pagando um preço mais alto. A volatilidade do preço dos combustíveis é alta, o que torna seu preço muito imprevisível. Como o preço do petróleo (de onde o combustível deriva) é afetado por muitos fatores geopolíticos e econômicos, é necessário que haja uma proteção. Tal proteção é feita com o contrato futuro de petróleo bruto WTI. Nos últimos três anos, o combustível representou, em média, aproximadamente 28 , 9 % das despesas operacionais totais da Azul. Caso as proteções contra a variação dos preços dos combustíveis não sejam suficientes, pode haver uma grande variação nos resultados da empresa. Já os custos fixos são os custos inerentes às atividades de praticamente todas as empresas do setor aéreo. São custos que quase sempre independem da quantidade de vôos realizados, quantidade de passageiros transportados e horas de vôo. Isto significa que estes custos são diluídos na quantidade de passageiros por vôo e pela quantidade de horas/voo de uma aeronave. Por isso, o ideal é que as aeronaves consigam fazer cada vez mais viagens e com sua capacidade de ocupação sempre próximas do seu limite. Assim há mais receita para pagar estes custos fixos.
Probabilidade
Impacto
E 1 M 1 M 2 R 1 R 2
M
M 4 M 5 E 2 Riscos Econômicos:
- E1 & E2 – Desaceleração global
devido a desastres naturais e
pandemias.
Riscos de Mercado:
- M1 – Persistência da alta volatilidade
das taxas de câmbio.
competidores.
- M3 – Atividade econômica mais fraca
e/ou incerteza política.
- M4 – Volatilidade dos preços de
combustível de aviação.
- M5 – Risco dos fornecedores. Riscos Regulatórios:
- R1 – Políticas mais rigorosas de
espaçamento e/ou estrangeiras.
- R2 – Normas ambientais mais
rigorosas.
Gráfico 33: Matriz de Riscos
Riscos R$ 1. R$ 2.55 R$ 2. R$ 3. R$ 3. R$ 3.88 R$ 4. R$ 5. 2017 2018 2019 2020* QAV Dólar Fonte: RI da Azul.
Gráfico 34: Evolução do Preço do
Dólar e do QAV (L)
Elaboração própria
Aquisições ou alianças estratégicas no setor aéreo podem afetar de forma radical o resultado de uma empresa, já que com isso pode ser possível praticar preços não viáveis anteriormente. Juntamente, é possível observar uma grande sensibilidade de preços no setor, no qual caso uma companhia consiga praticar preços muito menores do que sua concorrência, a mesma estará em grande vantagem competitiva em relação às outras. Os acidentes aéreos costumam causar grandes abalos em todo o setor, a depender das causas do acidente, poderá haver paralisação temporária de várias aeronaves para avaliação, reparos e ainda uma impressão negativa do público quanto os vôos. As epidemias são eventos que têm capacidade de paralisar totalmente as atividades aéreas, já que, por questões de saúde pública, os vôos são cancelados e aeroportos fechados, com a população optando por não realizar nenhum tipo de viagem devido a um possível confinamento (quarentena). Outros eventos com capacidade de causar paralisação temporária nos vôos são: greves, nas quais determinados grupos de funcionários que possuem habilidades altamente especializadas, não facilmente substituíveis (pilotos e mecânicos), e catástrofes naturais, nas quais alguma condição climática específica pode acabar interrompendo o funcionamento de alguns aeroportos. Por fim, não menos importante, no que tange às leis e regulamentos quanto à questão ambiental, nota-se que as companhias aéreas brasileiras estão atentas ao descarte de resíduos, uso de substâncias químicas e ruído das aeronaves. Com isso, percebe-se que nas esferas civil, criminal e administrativa, a Azul possui um bom compromisso com a responsabilidade ambiental. Riscos de mercado : A variação da taxa de juros pode representar um risco para as obrigações de longo prazo da Azul, já que estas estão acordadas em taxas de juros variáveis, sendo adotado o swap de taxa de juros para proteção. O endividamento em momentos de crise pode ter um maior custo para a empresa, o que pode fazer com que ela não esteja alinhada com sua estratégia inicial e incorra em maior gasto com juros, aumentando assim seu risco de liquidez. Boa parte dos custos e despesas da Azul estão atrelados às moedas estrangeiras, principalmente o dólar, representando, nos últimos três anos, aproximadamente 42 % do total dos custos e despesas. Considerações finais : É possível observar que a Azul é uma empresa que busca mitigar seu risco com uma governança altamente eficaz, mas que, ainda assim, sofre demasiadamente pelo efeito da imprevisibilidade, num setor altamente alavancado, cíclico e com muitos riscos de grande impacto em seus resultados. Não obstante, a Azul consegue se mostrar bastante competitiva em seu número de vôos e quantidade de passageiros num setor com poucos players e baixas perspectivas de novos entrantes. Riscos
Vitor Freitas de Lima Castro
Mário Simplício de Almeida
Luís Felipe Avi
Paulo Germano
17 de agosto de 2020 Relatório feito por estudantes universitários:
