Avaliação do valor justo da Afya Educacional: um estudo de caso em engenharia de produção, Exercícios de Medicina

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BRUNO RIBEIRO DIAS LATORRE

AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA DE EDUCAÇÃO SUPERIOR FOCADA EM

CURSOS DE MEDICINA: AFYA EDUCACIONAL

São Paulo 2020

BRUNO RIBEIRO DIAS LATORRE

AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA DE EDUCAÇÃO SUPERIOR FOCADA EM

CURSOS DE MEDICINA: AFYA EDUCACIONAL

Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção do diploma de Engenheiro de Produção. Orientador: Prof. Dr. Eduardo de Senzi Zancul São Paulo 2020

AGRADECIMENTOS

Aos meus pais, Nilton e Vanice, por toda a dedicação e esforço empregados na minha formação acadêmica, profissional e, sobretudo, pessoal. Tenho certeza de que tudo o que conquistei até aqui não seria possível sem o apoio e suporte por eles oferecidos. À minha irmã, Nathália, por todo o companheirismo ao longo dos nossos anos de nossa formação. A toda a minha família – incluindo avó, tios, tia, primos e primas – que esteve comigo durante todas as etapas da minha vida até aqui. Ao Prof. Dr. Eduardo de Senzi Zancul, por me orientar neste Trabalho. A todos os meus amigos, de dentro e fora da Escola Politécnica.

ABSTRACT

This paper, developed to conclude the Production Engineering course at Escola Politécnica, aims to propose an assessment of the fair value of Afya Educacional, a Brazilian higher education company specialized in medical graduation and publicly traded at the National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ). The main motivation was the Author's professional experience in an investment fund with a stake in the Company. The methodology employed consisted of literature revision focused on the tools of accounting and firms valuation, followed by a deep study of the Brazilian higher education sector, with an emphasis on medical courses. Based on this, an analysis of the Company's strategy and historical financial performance was presented, which served as a basis for the development of Afya's financial projections. With such projections, the Author employed the discounted cash flow for the shareholder method and obtained the fair value of the Company. Keywords: Higher education. Medicine. Afya. Company valuation. Discounted cash flow.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Esquema do Problema do Trabalho de Formatura .................................................... 25 Figura 2: Balanço Patrimonial - Exemplo ................................................................................ 30 Figura 3: Demonstração do Resultado do Exercício - Exemplo .............................................. 33 Figura 4: Demonstração dos Fluxos de Caixa - Exemplo ........................................................ 37 Figura 5: Número de instituições de ensino superior privadas no Brasil (1996 a 2005) .......... 48 Figura 6: Matrículas em cursos de graduação, segundo natureza institucional (1997-2003)... 49 Figura 7: Novos contratos anuais do FIES (2005-2019) .......................................................... 51 Figura 8: Alunos matriculados em cursos presenciais de IES’s privadas, no ensino superior (2010-2018) .............................................................................................................................. 52 Figura 9: Alunos matriculados em cursos à distância de IES’s privadas, no ensino superior (2003-2018) .............................................................................................................................. 53 Figura 10: Remuneração média por nível de escolaridade (R$/mês, 25-34 anos, quarto trimestre de 2019) .................................................................................................................................... 54 Figura 11: Taxa de desemprego nível de escolaridade (25-34 anos, quarto trimestre de 2019) .................................................................................................................................................. 55 Figura 12: Diferença salarial média entre população com ensino superior completo e população com ensino fundamental completo ........................................................................................... 55 Figura 13: Número de alunos matriculados em instituições de ensino superior privadas (em mil) .................................................................................................................................................. 57 Figura 14: Participação de mercado – Cursos presenciais de ensino superior privado ............ 57 Figura 15: Taxa Bruta de Matrícula no Ensino Superior.......................................................... 58 Figura 16: Rendimento mensal médio x ingressantes no ensino superior privado .................. 60 Figura 17: Taxa de desemprego x Evasão de alunos no ensino superior privado .................... 60 Figura 18: Crescimento anual de ingressos em cursos presenciais de ensino superior privado .................................................................................................................................................. 61 Figura 19: Taxa de evasão no ensino superior privado brasileiro ............................................ 62 Figura 20: Base de alunos de graduação presencial - Cogna Educação ................................... 63 Figura 21: Médicos por mil habitantes ..................................................................................... 66 Figura 22: Porcentagem de idosos em relação à população brasileira ..................................... 67 Figura 23: Pirâmide etária brasileira – porcentagem da população por grupo de idade .......... 67 Figura 24: Salário mensal médio (R$), por profissão e faixa etária ......................................... 68 Figura 25: Relação ingressantes/vagas ofertadas, por curso, 2018 .......................................... 69

Figura 54: Total de médicos no Brasil – Mercado endereçável para cursos de especialização

LISTA DE TABELAS

SUMÁRIO

• Figura 26: Relação candidatos/vaga, por curso,
• Figura 27: Relação candidato/ingressante, por curso, 2018.....................................................
• Figura 28: Taxa de evasão, por curso,
• Figura 29: Taxa de evasão, IES privadas
• Figura 30: Mensalidade por curso (R$)
• Figura 31: Número de cursos de medicina em IES privadas
• Figura 32: Número de vagas de medicina em IES privadas
• Figura 33: Número de ingressantes em cursos de medicina em IES privadas
• Figura 34: Número de alunos matriculados em cursos de medicina em IES privadas
• Figura 35: Número de concluintes em cursos de medicina em IES privadas
• Figura 36: Ingressantes e concluintes de cursos de medicina – IES públicas e privadas
• Figura 37: IES por tipo de organização academia, segundo categoria administrativa (2019)
• Figura 38: Estrutura organizacional do Ministério da Educação
• Figura 39: Jornada de formação de um médico no Brasil........................................................
• Figura 40: Receita líquida por curso – UN1 – primeiros seis meses de 2020 (R$)
• Figura 41: Vagas autorizadas de medicina
• Figura 42: Ticket médio mensal – graduação médica - Afya
• Figura 43: Alunos de cursos preparatórios para residência - Medcel
• Figura 44: Alunos de cursos de especialização
• Figura 45: Vagas anuais para cursos de residência médica (em mil)
• Figura 46: Candidatos por vaga de residência médica
• Figura 47: Vagas autorizadas de medicina - Afya
• Figura 48: Vagas operacionais de medicina - Afya
• Figura 49: Capacidade de alunos de medicina - Afya
• Figura 50: Alunos de medicina - Afya
• Figura 51: Alunos de outros cursos de graduação - Afya
• Figura 52: Novos médicos por ano no Brasil
• Figura 53: Médicos aposentados por ano e taxa de aposentadoria no Brasil
• Afya Figura 55: Alunos de cursos de especialização e porcentagem de seu mercado endereçável -
• Figura 56: Mercado endereçável de cursos de medicina (em mil)
• Figura 58: Ticket médio de cursos de medicina (R$/mês) e crescimento - Afya
• Figura 59: Ticket médio de cursos de especialização (R$/mês) - Afya
• Figura 60: Ticket médio de cursos preparatórios (R$/mês) - Afya
• Figura 61: Receita líquida de cursos de medicina (R$ milhões) e crescimento - Afya
• Figura 62: Receita líquida UN1 (R$ bilhões) - Afya..............................................................
• Figura 63: Receita líquida UN2 (R$ milhões) - Afya
• Figura 64: Receita líquida consolidada (R$ milhões) e crescimento anual - Afya
• Figura 65: Participação na receita líquida - Afya
• Figura 66: Lucro bruto (R$ milhões) e margem bruta UN1- Afya
• Figura 67: Lucro bruto (R$ milhões) e margem bruta UN2- Afya
• Figura 68: Lucro bruto (R$ milhões) e margem bruta consolidado - Afya
• Figura 69: Despesas gerais e administrativas como % da receita líquida - Afya
• Figura 70: Demais despesas operacionais como % da receita líquida - Afya
• Figura 71: EBITDA Ajustado (R$ milhões) e margem EBITDA Ajustado - Afya
• Figura 72: Lucro líquido (R$ milhões) e margem líquida - Afya
• Figura 73: Capex (R$ milhões) e porcentagem da receita - Afya
• Tabela 1: Matrículas em cursos de graduação presenciais, segundo natureza institucional
• Tabela 2: Novas matrículas anuais no ensino superior presencial privado (2005-2009)
• Tabela 3: Alunos matriculados em cursos presencias, em instituições privadas (2018)
• Tabela 4: Alunos x População x Renda per capita mensal (2018)
• Tabela 5: Alunos x População x Renda per capita mensal – Agrupamento (2018)
• Tabela 6: Diferenças socioeconômicas – Medicina contra demais cursos
• Tabela 7: IES, localização e vagas autorizadas de medicina
• Tabela 8: IES, localização e vagas autorizadas de medicina
• Tabela 9: Balanço Patrimonial – Ativo – Afya Educacional....................................................
• Tabela 10: Balanço Patrimonial – Passivo – Afya Educacional
• Tabela 11: Contas a receber – Afya Educacional – 2018 e
• Tabela 12: Contas a pagar para acionistas vendedores – Afya Educacional – 2018 e
• Tabela 13: Contas a receber – Afya Educacional – 2020 e
• Tabela 14: Contas a pagar para acionistas vendedores – Afya Educacional – 2020 e
• Tabela 15: Demonstrações do Resultado do Exercício – Afya Educacional
• Tabela 16: Reconciliação do EBITDA – Afya Educacional
• Tabela 17: Demonstrações dos Fluxos de Caixa – Afya Educacional
• Tabela 18: Evolução do número de alunos – IES hipotética com 50 vagas de medicina
• Tabela 19: Estimativa de alunos da Afya, por IES, em 31/10/2020 e na maturidade
• Tabela 20: Estimativa de alunos da Afya – campi do Programa Mais Médicos
• Tabela 21: Aquisições realizadas pela Afya
• Tabela 22: DRE Projetada
• Tabela 23: Projeções de capital de giro
• Tabela 24: Projeções do balanço patrimonial - Ativo
• Tabela 25: Projeções do balanço patrimonial – Passivo e Patrimônio Líquido
• Tabela 26: Projeções do fluxo de caixa
• Tabela 27: Beta (β) de empresas comparáveis à Afya............................................................
• Tabela 28: Cálculo do Beta desalavancado (βdesalavancado) de empresas comparáveis à Afya
• Tabela 29: Cálculo do Beta (β) da Afya
• Tabela 30: Cálculo do custo de capital próprio (Ke) em reais brasileiros
• Tabela 31: Projeção dos fluxos de caixa para o acionista descontados a valor presente
• Tabela 32: Resumo da avaliação da Afya por DCF (R$ milhões, exceto onde indicado)
• 1. INTRODUÇÃO
• 1.1. A Empresa analisada
• 1.2. Motivações
• 1.3. O Problema
• 1.4. Objetivos
• 1.5. Metodologia....................................................................................................
• 1.6. Estrutura do Trabalho
• 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
• 2.1. Contabilidade
• 2.1.1. Balanço Patrimonial
• 2.1.2. Demonstração do Resultado do Exercício
• 2.1.3. Demonstração dos Fluxos de Caixa
• 2.2. Valuation
• 2.2.1. Fluxo de Caixa Descontado
• 3. ANÁLISE SETORIAL: EDUCAÇÃO SUPERIOR NO BRASIL....................
• 3.1. História da educação superior privada no Brasil
• 3.2. Panorama da educação superior privada no Brasil
• 3.2.1. Benefícios econômicos da educação superior
• 3.2.2. A iniciativa privada no setor
• 3.2.3. Dificuldades enfrentadas pelo setor
• 3.2.4. Distribuição geográfica............................................................................
• 3.3. Educação superior voltada a cursos de medicina
• 3.3.1. Drivers de demanda por graduação médica
• 3.3.2. Peculiaridades da base de alunos de medicina
• 3.3.3 Evolução da base de alunos de medicina
• 3.3.4 Residência médica
• 3.4. Regulação
• 3.4.1. Normas para aberturas de cursos de educação superior
• 3.4.2. Normas para aberturas de cursos de medicina.........................................
• 4. ANÁLISE DA EMPRESA: AFYA EDUCACIONAL
• 4.1. Histórico
• 4.2. Modelo de Negócios
• 4.2.1. Unidade de Negócio
• 4.2.2. Unidade de Negócio
• 4.3. Análise das Demonstrações Contábeis