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Decisões de Investimentos entre Ações e Obrigações: uma Abordagem com
Múltiplos P/L
Autoria: Lúcio Theodoro, Rodrigo Eduardo Bampi, Jéfferson Augusto Colombo
RESUMO
Enquanto a hipótese de eficiência de mercado pressupõe que os preços dos ativos reflitam integralmente todas as informações disponíveis, impossibilitando uma consistente identificação de sub ou superavaliações, as evidências empíricas demonstram, através de diversos estudos, a obtenção de retornos anormais. A gestão ativa de investimentos tem por finalidade superar constantemente os rendimentos de mercado, mediante a adoção de várias práticas de avaliação e seleção de ativos, dentre estas a utilização de múltiplos como o índice preço/lucro tem proporcionado solidez por muitas décadas, conforme pode ser constatado na prática e através de diversos estudos acadêmicos. Em outro princípio de finanças modernas, carteiras compostas a partir da diversificação de ativos incorrem na redução do seu risco por meio de oscilações que não sejam exatamente paralelas, característica essa, originalmente identificada na Teoria da Carteira elaborada por Markowitz (1952). A correlação pequena ou nula entre ações e obrigações converge para o alcance de um menor desvio-padrão do portfólio na inclusão destas. Neste sentido, o presente estudo busca verificar se é possível conciliar os objetivos supostamente antagônicos de auferir rendimentos anormais e incorrer em menor volatilidade frente ao índice referencial de mercado, utilizando-se a estratégia preço/lucro na avaliação de ações e obrigações. Para tanto, elaborou-se uma pesquisa exploratória de caráter quantitativa, buscando compor um portfólio mediante a seleção de ativos, quer sejam ações ou títulos públicos, fundamentados nos lucros ou juros reportados em relação ao preço de mercado. Assim, instituiu-se como critério alocar recursos em ações que apresentem múltiplo P/L menor que o referido quociente das Letras Financeiras do Tesouro, determinado pela taxa básica de juros do Sistema Especial de Liquidação e Custódia - SELIC. Para o cálculo do P/L das ações, considerou-se o lucro médio dos últimos 36 meses. Já para o cálculo do P/L dos títulos públicos, utilizou-se o preço unitário do título dividido pela remuneração projetada a partir da taxa SELIC do momento da formação da carteira. Em momentos que a quantidade de ações selecionada esteve abaixo do mínimo estabelecido, a diferença foi proporcionalmente alocada em LFT. O período considerado para a avaliação foi de junho de 1996 à dezembro de 2010. Os resultados auferidos apresentam um retorno extraordinário de 4101,74% no período pesquisado, conjuntamente a um desvio-padrão inferior ao Ibovespa. Medidas de desempenho ajustadas pelo risco ratificam o maior valor agregado por unidade de risco exposto. Nos ciclos ascendentes da taxa SELIC, a carteira apresentou consistente geração de valor superior ao índice de mercado, em épocas de redução na taxa de juros, os retornos demonstraram-se similares. No que tange aos movimentos de mercado, o portfólio auferiu ganhos em períodos de alta, evitando perdas acentuadas em momentos de desvalorização do Ibovespa.
INTRODUÇÃO
A gestão ativa de investimentos tem por finalidade superar constantemente os rendimentos de mercado, mediante a adoção de várias práticas de avaliação e seleção de ativos. Na pretensão determinada de tal propósito, alguns investidores passam a negligenciar os fatores de risco envolvidos. De acordo com Bernstein e Damodaran (2000), uma surpreendente quantidade de agentes do mercado financeiro considera irrelevante o valor de um ativo desde que haja compradores na hora de vender. Consequentemente, a utilização de abordagens subjetivas na tomada de decisões, ignorando o princípio da racionalidade, potencializa perdas patrimoniais aos investidores além de induzirem à precificação ineficiente dos ativos.
Enquanto a hipótese de eficiência de mercado pressupõe que os preços dos ativos reflitam integralmente todas as informações disponíveis, impossibilitando uma consistente identificação de sub ou superavaliações; as evidências empíricas demonstram, através de diversos estudos, a obtenção de retornos anormais. A seleção de ativos orientada pelo valor, como o índice preço/lucro, tem proporcionado “solidez por muitas décadas”, constatam Bernstein e Damodaran (2000). Basu (1977) identificou relação positiva entre o quociente lucro/preço e retornos extraordinários. Ações com P/L menor alcançaram rentabilidade superior às ações com indicador maior em pesquisa relatada por Damodaran (1997). Dentre os investidores que mais empregaram a análise por fundamentos intrínsecos às empresas na gestão ativa de carteiras, destacam-se: Benjamin Graham e seu proeminente aluno Warren Buffett.
Em outro princípio de finanças modernas, carteiras compostas a partir da diversificação de ativos incorrem na redução do seu risco por meio de oscilações que não sejam exatamente paralelas, característica essa, originalmente identificada na Teoria da Carteira elaborada por Markowitz (1952). A correlação pequena ou nula entre ações e obrigações converge para o alcance de um menor desvio-padrão do portfólio na inclusão destas. As combinações de retorno esperado e risco para formar a carteira eficiente, no entanto, torna a seleção de ativos volúvel e dependente da acurada previsão do retorno esperado.
Assim, os investidores defrontam-se constantemente com o tradeoff entre ativos de renda variável e renda fixa. A finalidade do presente estudo dirige-se no sentido de considerar as mudanças no custo de oportunidade entre ações e obrigações ao longo do tempo, constituindo-se o processo decisório sob o ponto de vista da análise por fundamentos, especificamente a partir dos preços de mercado em relação aos lucros proporcionados.
A abordagem desenvolvida tenciona comparar o prazo necessário para o retorno do capital investido, expresso pelo múltiplo P/L, entre as ações e os títulos públicos pós-fixados indexados à taxa SELIC. Para o cálculo do P/L das ações, considerou-se, com o intuito de minimizar a variabilidade dos resultados corporativos, o lucro médio dos últimos 36 meses, possibilitando o cálculo a partir de um lucro mais estável. Já para o cálculo do P/L dos títulos públicos, utilizou-se o preço unitário do título dividido pela remuneração projetada a partir da taxa SELIC do momento da formação da carteira. A escolha da LFT corresponde além da inexistência do risco de crédito, à volatilidade praticamente nula do preço unitário; em detrimento dos títulos prefixados que apresentam, em determinado nível, o risco de mercado.
Caracteriza-se como subvalorização a empresa que tiver suas ações negociadas com P/L inferior ao índice da LFT, sendo, deste modo, as mesmas selecionadas a integrar o portfólio. Em períodos nos quais o filtro identificar quantidade de ações menor que o mínimo estabelecido, emprega-se como procedimento alocar o remanescente proporcional em LFT. O critério utilizado, mediante um P/L variável consoante às alterações na taxa SELIC, pretende
f) as expectativas dos investidores são homogêneas, apresentam a mesma apreciação em relação ao desempenho futuro do mercado. Na visão de Elton et al. (2004), não há maneira alguma de usar informação disponível num dado momento para obter retorno acima do normal. A informação sobre o passado, acrescentam os autores, nada explica entre o retorno de hoje e o retorno esperado. Entretanto, estabelecem diferenças entre o modelo do passeio aleatório, o chamado “random walk”, e o mercado eficiente. Enquanto que o primeiro pressupõe que retornos sucessivos são independentes e possuem distribuição idêntica de probabilidades no tempo, o segundo não exige necessariamente que as distribuições dos retornos sejam idênticas em períodos distintos, assim como os retornos de períodos diferentes sejam independentes.
Elton et al. (2004) ressaltam, ainda, que se a hipótese de mercado eficiente for válida, não há como obter retornos extraordinários. Desse modo, deixam de ter utilidade: táticas de negociação baseadas em informações passadas, em divulgação de eventos corporativos e até mesmo a análise dos títulos estaria comprometida.
No entanto, de acordo com a evidência empírica, os mercados de capitais não parecem ser eficientes. Há suficientes relações estatisticamente significativas e economicamente defensáveis entre as informações disponíveis e as recompensas subsequentes para sugerir que há alguma previsibilidade para os retornos dos mercados de capitais (BERNSTEIN; DAMODARAN, 2000). Os próprios autores sustentam terem encontrado ligações entre condições econômicas e retornos de mercado. Além de efeitos orientados pelo valor, tais como quocientes lucro/preços e valor contábil/preços têm se demonstrado persistentes, embora com “anos fracos ocasionais”.
Os efeitos calendário em diversas partes do mundo, também são destacados. O efeito fim de semana foi pesquisado por French (1980), que, a partir dos retornos diários do índice composto Standard and Poor’s ao longo de um período de 25 anos, constatou que surpreendentemente, o retorno na segunda-feira era significativamente negativo em cada um dos cinco subperíodos de cinco anos. A mesma anomalia foi igualmente identificada por Gibbons e Hess (1981) ao examinarem uma amostra entre 1962 e 1978 subdividida em dois períodos identicamente negativos.
Harris (1986) confirmou o retorno negativo às segundas-feiras e observou que o retorno para os demais quatro dias eram positivos e de magnitude aproximadamente iguais. Ao estudar movimentos intradiários, identificou que a maior parte desse retorno ocorria entre o fechamento de sexta-feira e os primeiros 45 minutos do pregão de segunda-feira. Damodaran (1997) acrescenta que essa característica é encontrada na maioria dos mercados internacionais, no entanto, retornos após feriados norte-americanos têm sido positivos. Ambos os efeitos seriam inconsistentes com um mercado racional.
Ainda com relação a efeitos calendários, retornos extraordinários para o mês de janeiro foram encontrados por Fama (1991) ao observar os resultados para os períodos entre 1941 e 1981; e, 1982 e 1991. Em ambos os casos, o retorno em janeiro foi superior à média dos resultados nos outros meses. Com destaque para empresas menores, apresentando retorno superior às grandes companhias. O efeito janeiro, do mesmo modo, é corroborado por Damodaran (1997), evidenciando retornos expressivamente maiores em relação aos demais meses entre 1926 e 1983, sendo mais acentuado para empresas pequenas. Acrescenta que um comportamento semelhantemente sazonal pode ser verificado em vários importantes mercados financeiros.
Características observáveis de empresas referentes aos seus fundamentos econômicos e contábeis têm sido associadas a retornos anormais. Fama e French (1988) observaram que o
quociente dividendo/preço está positivamente correlacionado ao retorno das ações e que o poder de predição aumenta ao considerar prazos maiores de tempo.
Segundo Damodaran (1997), há uma relação negativa entre o índice preço/valor contábil e retorno das ações. A pesquisa de Rosenberg, Reid e Lanstein (1985) entre 1973 e 1984 demonstra que selecionar ações com baixa razão valor de mercado/valor patrimonial obteria um retorno adicional de 36 pontos básicos por mês no mercado norte-americano. Ao examinarem o retorno esperado de ações entre 1963 e 1990, Fama e French (1992) estabeleceram que a relação positiva entre valor contábil/preço é persistente e ainda mais relevante do que o efeito porte da empresa na explicação dos retornos. Empresas com maior quociente valor contábil/preço (menor índice P/VC) alcançaram um spread de retorno médio mensal de 1,53% no período em comparação com empresas de menor índice valor contábil/preço (maior índice P/VC). Capaul, Rowley e Sharpe (1993) concluíram que ações com baixo índice preço/valor patrimonial entre 1981 e 1992 obtiveram retornos adicionais em nível global.
Quando realizou a medição dos retornos esperados pelo CAPM (Capital Asset Price Model), Basu (1977) constatou que os retornos extraordinários são positivamente relacionados ao quociente de lucro/preço (L/P) da empresa. Ações com menor relação preço/lucro (P/L) entre 1967 e 1988, alcançaram, conforme Damodaran (1997), retorno médio de 16,26% ao ano durante o período, enquanto empresas com maior índice P/L obtiveram apenas 6,64%. Damodaran (1997) explica que ações com baixo quociente P/L são geralmente caracterizadas por crescimento lento, porte grande e negócios estáveis, sendo fatores que deveriam contribuir para a redução do risco.
Ao fazerem referência à utilização de baixos índices P/L, Bernstein e Damodaran (2000) enfatizam que estes tendem a favorecer as mais rejeitadas e antipáticas empresas do mercado de ações e, consequentemente, as melhores oportunidades de melhorar os retornos dos investimentos. Investir dessa forma, acrescentam, é inerentemente desconfortável para o investidor médio (BERNSTEIN; DAMODARAN, 2000). No entanto, a seleção de ações com baixo indicador P/L tem mostrado solidez por muitas décadas. Os autores emitem ressalvas no sentido de que ineficiências podem desaparecer mediante o processo de arbitragem, mas que os investidores estão sujeitos a decisões influenciadas pela emoção e por “consensos” sociais compartilhados; fatores esses que servem de base teórica das finanças comportamentais. Assaf Neto (1999) sustenta que não apenas ocorrências temporárias podem fazer o mercado perder sua eficiência, mas também desequilíbrios estruturais e desajustes macroeconômicos.
A gestão de investimentos pode ser classificada de forma ativa quando os administradores acreditam que conseguirão superar os índices de mercado através de tradings , market timings e stock pickings , agregando valor ao resultado final da carteira. Cavalcante e Misumi (2002) também identificam outra forma de atuar onde os administradores buscam construir uma carteira que reproduza o desempenho de um índice de mercado, conceituando como gestão passiva. Para Bernstein e Damodaran (2000), os defensores da eficiência acreditam que a precificação já reflete toda a informação publicada, levando a um viés muito forte em favor da administração passiva. Por outro lado, os defensores de que os mercados são incorretamente precificados pressupõem acrescentar valor aos seus investimentos utilizando modelos de gestão ativa.
Dentre as alternativas de gestão ativa, Elton et al. (2004) destacam a seleção de títulos onde os investidores aumentam a proporção percentual de suas carteiras com ações subavaliadas. No entanto, advertem que fundos ativos comumente cobram taxas de administração maiores reduzindo ganhos potenciais em relação aos fundos passivos. Todavia, podem-se mencionar investidores como Benjamin Graham, Warren Buffett, Jim Rogers e
O índice preço/lucro constitui-se em um dos quocientes mais tradicionais, sendo bastante utilizado no processo de análise de ações, relata Assaf Neto (1999). O mesmo é calculado pela razão entre o preço de aquisição do título e seu lucro unitário periódico. Cavalcante e Misumi (2002) enfatizam a facilidade de cálculo, utilização e comparação, acrescentando que o P/L representa a quantidade de anos necessários para o retorno do capital investido, e o inverso do indicador refere-se à taxa de retorno esperada.
Conforme Bernstein e Damodaran (2000), o índice P/L pode considerar os lucros correntes por ação (P/L passado) ou os lucros esperados para o próximo exercício (P/L projetado). No entanto, Bodie, Kane e Marcus (2000) advertem que “prever os lucros é um desafio”, pois dependem além dos fatores específicos da empresa, fatores exógenos independentes, muitos dos quais altamente imprevisíveis. Cavalcante e Misumi (2002) apontam que a maior limitação está no pressuposto da estabilidade e da perpetuidade do lucro por ação. Adicionalmente, Damodaran (1997) revela que quando os lucros forem negativos, o P/L não tem significado; e que a volatilidade dos lucros pode alterar o índice drasticamente de um período para outro.
Ross, Westerfield e Jordan (2000) observam que P/L mais elevados geralmente são associados a empresas de crescimento rápido, todavia, empresas que apresentam lucro muito pequeno também tendem a exibir P/L elevado. Damodaran (1997) pondera que os mercados podem fazer erros sistemáticos na avaliação de setores inteiros, o que deve ser compreendido pelos investidores quando estiverem “empolgados” e esse otimismo refletir em P/L maiores. Assaf Neto (1999) menciona que, de outro lado, diversos estudos apontam uma evidência de melhor desempenho de ações com baixos índices P/L enquanto ações com mais alto quociente têm oferecido taxas de retorno inferiores às de mercado.
Administradores de carteira que fazem seleção pelo valor devem escolher em um universo muito amplo de ativos, usam frequentemente filtragem de múltiplos para limitar a amostra até formar uma carteira gerenciável, constatam Bernstein e Damodaran (2000). Com orientação voltada para o valor, Graham e Zweig (2007) asseveram que as empresas que aumentaram seus lucros por ação a uma taxa bem acima da média de mercado e das quais se espera um acréscimo similar no futuro, são negociadas a preços elevados em relação aos lucros atuais e a múltiplos muito maiores de seus lucros médios do passado. Essa característica revela um elemento consideravelmente especulativo nas growth stocks o que torna difíceis operações bem-sucedidas. É pago um preço cheio e talvez excessivo pelo crescimento rápido. Em companhias que já registraram expressiva expansão, o próprio tamanho torna mais difícil a repetição do desempenho, levando a curva do crescimento à estabilização ou ao declínio.
“Quanto mais entusiasmado o público fica com a ação e quanto mais rápido ela sobe em comparação com o crescimento efetivo dos lucros da companhia à qual pertence, mais arriscada se torna como investimento” (GRAHAM; ZWEIG, 2007). Um dos aspectos mais marcantes das growth stocks é a tendência de grandes oscilações em seus preços de mercado. Como exemplo, Graham e Zweig (2007) citam a euforia com as ações de internet e alta tecnologia no final da década de 1990 apoiada na expectativa de crescimento rápido a taxas crescentes por um longo período, pelas projeções seria o melhor dos setores. No entanto, as valorizações exuberantes iniciais não resistiram e ao final de 2002 muitas dessas ações tinham perdido 95% ou mais.
Graham e Zweig (2007) propõem investimentos em títulos de renda fixa e ações desde que estejam subavaliados, com preço inferior ou próximo do valor intrínseco. As subvalorizações provêm quando o mercado em geral atinge níveis baixos, quando os resultados divulgados ficam aquém do esperado e pela impopularidade de determinadas
ações. A seleção dos ativos é feita baseada nos fundamentos corporativos relacionados com as cotações de mercado, sendo filtrados através dos múltiplos. Dentre eles, menciona-se a exigência de quocientes baixos de P/L referente aos lucros médios dos últimos anos.
3 METODOLOGIA
Com o intuito de atingir o objetivo do presente estudo, elaborou-se uma pesquisa exploratória de caráter quantitativo. A pesquisa exploratória, segundo Cervo e Bervian (2002), permite ao pesquisador se familiarizar com o fenômeno ou obter novas percepções e ideias a respeito do mesmo. A pesquisa de caráter quantitativa, por sua vez, tem o objetivo de buscar atribuir números e propriedades, objetos, acontecimentos, materiais, de modo a proporcionar informações úteis (FACHIN, 2003).
O procedimento utilizado consiste na elaboração de uma carteira de ativos composta por ações e/ou por títulos públicos federais pós-fixados indexados à taxa SELIC. A alocação entre as duas classes de ativos ou apenas por uma categoria foi determinada pela taxa básica de juros da economia brasileira decidida periodicamente pelo Banco Central.
Constituem-se empresas integrantes do portfólio aquelas cujas ações apresentarem índice preço dividido pelo lucro (P/L) menor que o múltiplo P/L das Letras Financeiras do Tesouro (LFT). Sendo esse calculado a partir da rentabilidade do título ao ano, ou seja, o valor do título dividido pela remuneração da taxa SELIC. Ressaltam-se como características da LFT o não pagamento de juros intermediários ou cupons, a correção diária do Preço Unitário (PU) pela variação da SELIC e a volatilidade praticamente nula dos ágios e deságios encontrados na negociação do ativo.
As observações foram realizadas a cada reunião do Comitê de Política Monetária (COPOM) desde a primeira decisão sobre a meta das taxas de juros em 26/06/1996 a 08/12/2010, perfazendo um total de 155 reuniões. Retirando-se da amostra a 17ª reunião por não ter entrado em vigor a decisão estabelecida. Em algumas ocasiões o Comitê fixava viés de alta ou de baixa, que representa um mecanismo segundo o qual o BC sinaliza em que direção pode alterar as taxas de juros no intervalo de tempo entre as reuniões. No período em questão, houve oito alterações nos juros com o uso do viés de baixa; o que totaliza 162 verificações.
Considerando-se que pode haver diferença entre a meta da taxa SELIC e a taxa efetiva diária, utilizou-se para fins de cálculo do P/L da LFT, a taxa diária da SELIC do primeiro dia útil de vigência da taxa de juros fixada pelo COPOM. Sendo essa usualmente informada pelo BC em torno das 20h, o que permitiria aos gestores do portfólio elaborarem as análises com base nas cotações de fechamento dos mercados de ações e LFT com o intuito de implementá- las durante o horário de negociação do dia seguinte. Utilizando, desse modo, preços médios ajustados por proventos para a redistribuição dos ativos e para a obtenção do retorno no período.
Para Damodaran (1997), o risco específico da empresa é reduzido e tenderá a zero ao implementar a diversificação de ações na carteira, permanecendo apenas o risco sistemático. Com a finalidade de reduzir o risco idiossincrático, foi estabelecida a quantidade mínima de dez ações na formação da carteira, sendo que quando houver duas ou mais classes diferentes de ações da mesma empresa, permanece apenas a de maior liquidez. Fixou-se a quantidade máxima em vinte ações. Nas verificações que não apresentarem a quantidade mínima de acordo com os critérios estipulados, investiu-se a diferença proporcional em LFT. Quando mais de vinte ações estiverem em condições de atender aos requisitos, apenas as vinte de menor razão P/L permanecem na carteira.
Durante o período avaliado, a estratégia alcançou um montante superior a R$ 52 milhões. O retorno acumulado no período corresponde a 5115,52%, enquanto que o Ibovespa obteve 1013,78%, a LFT 1009,65% e a variação do IGP-DI foi de 238,08%, conforme ilustração no gráfico abaixo, denominado figura 1, que demonstra a evolução ao longo do período. O portfólio registrou retorno médio de 2,53% entre as observações, seguido por 2,02% e 1,50%, referente ao Ibovespa e à LFT, respectivamente. A performance da carteira em relação ao benchmark de mercado em termos de excesso de retorno monetário supera os R$ 41 milhões e em termos percentuais foi auferido um retorno extraordinário de 4101,74%.
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CARTEIRA IBOVESPA LFT IGP-DI
Figura 1. Gráfico dos retornos acumulados entre 07/1996 e 01/ Fonte: Elaborada pelo autor
Considerando-se que a amostra estudada de 14 anos e seis meses equivale a um prazo relativamente longo, dividiu-se em dois subperíodos iguais de tempo (02/07/1996 a 24/10/2003 e 24/10/2003 a 20/01/2011) com o intuito de investigar se o desempenho foi consistente em épocas diferentes. Na primeira análise, o portfólio gerou um retorno acumulado de 668,19%, ao passo que o índice de mercado atingiu 185,21%, representando um incremento substancial de 482,98%. Na última época, a estratégia proporcionou ganhos de 578,93%, enquanto o Ibovespa alcançou 290,51%, o que caracteriza um diferencial expressivo de 288,42%.
O desvio-padrão médio da amostra confirma o menor risco apropriado à carteira, configurando-se este em 3,65% ao período entre reuniões de decisão da taxa de juros do BC, enquanto o benchmark de mercado atingiu 9,91%. Ao analisar a volatilidade instantânea e seu comportamento heterocedástico pelo alisamento exponencial EWMA ( Exponentially Weighted Moving Average ) com lambda de 0,94, torna-se nítido que a carteira sempre incorreu em risco reduzido em relação ao mercado, inclusive em épocas cuja composição continha somente ações (12/12/2008 a 23/10/2009), sendo evidenciado pela figura 2.
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CARTEIRA IBOVESPA
Figura 2. Volatilidade instantânea – EWMA Fonte: Elaborada pelo autor
Aferindo as medidas de desempenho ajustadas pelo risco, o resultado do coeficiente de Sharpe exibiu um índice de 0,28 referente à estratégia adotada. Esse índice de recompensa pela variabilidade demonstra que o portfólio agregou valor adicional aos cotistas, acima da taxa livre de risco, na proporção média de 0,28% ao período para cada ponto percentual de risco assumido. Em contraste com o diminuto coeficiente de 0,05 apontado pelo Ibovespa.
A equação da reta característica que melhor descreve os movimentos da carteira em comparação com as oscilações de mercado, obtida mediante regressão linear, constitui-se como: y = 0,2091x + 2,1082. O parâmetro angular é identificado pelo coeficiente beta com valor de 0,2091, caracterizando um risco sistemático inferior ao risco da carteira de mercado; uma variação de um ponto percentual no Ibovespa tende a ser acompanhada na mesma direção por uma oscilação de 0,2091% no portfólio. Por outro lado, o parâmetro linear, denominado coeficiente alfa, indica que na hipótese do retorno de mercado ser nulo, o portfólio adicionou significativo valor, alcançando retorno médio de 2,1082% ao período. A tabela 1 sumariza os resultados mencionados.
Tabela 1: Resultados da regressão para carteira - Ibovespa
Variável dependente: Carteira Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P Interseção 2,1082 0,2415 8,7305 0, Ibovespa 0,2091 0,0239 8,7359 0, Nota. Fonte: Elaborada pelo autor
Denota-se mediante a tabela anterior que a equação encontrada a partir da regressão linear é estatisticamente significativa a um nível de significância de 0,05. Do mesmo modo, o teste indica a validade da variável Ibovespa e do coeficiente linear (interseção) com segurança estatística de 0,05, ambos apresentando valor-P de 0,0000. O coeficiente de determinação foi de 32,29%, que pode ser visualizado juntamente com a reta característica no gráfico de dispersão demonstrado na figura abaixo.
quedas acentuadas de mercado e se obteria a flexibilidade de acompanhar o desenvolvimento de trajetórias positivas. Do mesmo modo, avaliou-se a performance do Ibovespa e da carteira em relação aos movimentos da taxa SELIC.
Os movimentos de mercado foram classificados a partir das várias oscilações apresentadas pelo Ibovespa, desde as menores pontuações (fundos) até as maiores pontuações (topos), identificando-as como “movimentos de alta”, e no sentido contrário, como “movimentos de baixa”. Somente foram consideradas variações superiores a 20% em intervalos maiores que duas verificações.
A tabela 3 demonstra que a carteira logrou êxito ao esquivar-se das perdas de grande magnitude, expondo apenas uma desvalorização de dimensão pequena comparada com o benchmark de mercado; adicionando um retorno médio de 14,80% em momentos de queda do Ibovespa, enquanto este registrou perdas médias de -41,39%. Em um dos períodos de baixa, a carteira obteve retorno superior à LFT, inclusive. A estratégia ainda proporcionou participar dos movimentos de alta, mesmo que em ritmo mais moderado. Os ganhos médios do Ibovespa nesses momentos foram de 151,58%, seguidos por 82,72% do portfólio. Contudo, destaca-se que na última verificação este alcançou valorização superior àquele. Em todas as ocasiões de alta, a carteira ensejou retorno excedente à LFT.
Tabela 3: Movimentos de mercado
Período Movimento Ibovespa^ Retorno Inicial Final Ibovespa Carteira LFT 02/07/1996 - 02/07/1997 Alta 6.246 13.259 112,30% 33,68% 23,30% 02/07/1997 - 14/09/1998 Baixa 13.259 5.818 -56,12% 41,23% 32,34% 14/09/1998 - 24/03/2000 Alta 5.818 18.674 220,97% 88,48% 43,68% 24/03/2000 - 21/09/2001 Baixa 18.674 10.418 -44,21% 25,14% 26,39% 21/09/2001 - 22/02/2002 Alta 10.418 13.562 30,18% 14,25% 7,39% 22/02/2002 - 16/10/2002 Baixa 13.562 8.370 -38,28% 6,23% 11,59% 16/10/2002 - 23/01/2004 Alta 8.370 23.471 180,42% 51,96% 29,73% 23/01/2004 - 21/05/2004 Baixa 23.471 18.285 -22,10% 4,91% 4,91% 21/05/2004 - 09/06/2008 Alta 18.285 69.281 278,90% 196,08% 76,13% 09/06/2008 - 31/10/2008 Baixa 69.281 37.256 -46,22% -3,52% 5,15% 31/10/2008 - 20/01/2011 Alta 37.256 69.561 86,71% 111,91% 23,98% Nota. Fonte: Elaborada pelo autor Os movimentos na taxa SELIC foram divididos em dois grandes grupos. Um deles corresponde ao período de elevação na taxa básica de juros, desde o início do ciclo de altas até a última elevação registrada. O grupo seguinte abrange o momento no qual o BC interrompe a trajetória ascendente, passa a reduzir a SELIC até a observação precedente ao próximo ciclo. Devido à intensa instabilidade entre 03/11/1997 a 26/03/1999, decidiu-se reunir a amostra em um único período.
Conforme pode ser examinado na tabela 4, movimentos de alta na taxa básica de juros foram acompanhados por retornos menores no Ibovespa em comparação com a carteira, em todos os períodos. O portfólio agregou valor em proporção média de 32,20%, superando a LFT em três verificações; ao passo que o referencial de mercado incorreu em perdas médias de -6,58%. Ainda que seja removida a mais expressiva queda registrada, podendo essa ser atribuída a outros fatores, como a crise financeira internacional de 2008, mesmo assim, o resultado médio do Ibovespa seria de apenas 2,43%. Em contraposição, salienta-se que não houve incidência de desvalorização na carteira. Movimentos de baixa na SELIC foram seguidos por acréscimos médios de 82,41% no benchmark de mercado; com resultado bastante próximo, a estratégia alcançou ganhos médios de 74,62%, apresentando desempenho
superior na observação mais recente. Ressalta-se ainda, que a carteira adicionou valor acima da LFT na totalidade dos períodos de baixa na taxa de juros.
Tabela 4: Movimentos na taxa SELIC
Período Movimento SELIC^ Retorno Inicial Final Ibovespa Carteira LFT 02/07/1996 - 03/11/1997 Baixa 24,08 18,98 57,84% 42,50% 31,47% 03/11/1997 - 26/03/1999 Alta 41,20 44,92 10,22% 78,66% 46,89% 26/03/1999 - 23/03/2001 Baixa 41,96 15,26 32,86% 65,39% 41,50% 23/03/2001 - 25/04/2003 Alta 15,85 26,34 -16,00% 59,48% 45,34% 25/04/2003 - 20/08/2004 Baixa 26,32 15,75 91,28% 37,60% 26,31% 20/08/2004 - 17/06/2005 Alta 15,86 19,76 12,49% 16,62% 14,45% 17/06/2005 - 18/04/2008 Baixa 19,74 11,18 148,82% 126,77% 46,13% 18/04/2008 - 31/10/2008 Alta 11,68 13,66 -42,61% 0,72% 6,69% 31/10/2008 - 30/04/2010 Baixa 13,67 8,65 81,26% 100,84% 15,34% 30/04/2010 - 20/01/2011 Alta 9,39 10,66 3,01% 5,51% 7,49% Nota. Fonte: Elaborada pelo autor
A partir da tabela 5, é possível perceber o comportamento da carteira, utilizando como exemplo o ano de 2008. À medida que os preços em relação aos lucros médios trienais distanciam-se acima do P/L da LFT, a composição da carteira gradativamente reduz a exposição a ações e aumenta a participação de títulos públicos, o que ocorreu no primeiro semestre. Menciona-se, ainda que quanto mais intenso configura-se esse processo, mais frequentemente se restringe à alocação em ações consideradas “defensivas” como companhias de energia elétrica. Durante o aprofundamento da crise financeira, o portfólio constituía-se de pequena parcela de ações. Tão logo quanto os preços tornam-se atrativos balizados pelos rendimentos proporcionados pela LFT, o custo de oportunidade entre ações e títulos se modifica, na preferência daquelas em detrimento destes; o que pode ser comprovado no final de 2008, após as sucessivas baixas de mercado.
Tabela 5: Composição da carteira em 2008
Período Retorno^ Composição da Carteira Ibovespa (^) Carteira LFT LFT Ações P/L LFT 28/01/2008 - 07/03/2008 5,59% 9,76% 1,14% 40% 60% 8, 07/03/2008 - 18/04/2008 4,94% 4,94% 1,23% 60% 40% 8, 18/04/2008 - 09/06/2008 6,71% 4,39% 1,46% 80% 20% 8, 09/06/2008 - 25/07/2008 -17,44% 1,70% 1,57% 90% 10% 8, 25/07/2008 - 12/09/2008 -8,40% -1,92% 1,71% 70% 30% 7, 12/09/2008 - 31/10/2008 -28,89% -3,27% 1,79% 70% 30% 7, 31/10/2008 - 12/12/2008 5,68% 5,41% 1,53% 0% 100% 7, 12/12/2008 - 23/01/2009 -3,15% -2,88% 1,43% 0% 100% 7, Nota. Fonte: Elaborada pelo autor
A seleção de ativos mediante um quociente P/L variável determinado pela taxa livre de risco propiciou um retorno acumulado excedente e um risco inferior ao referencial de mercado. Os resultados também indicam que ao evitar a exposição a ações quando o P/L encontra-se mais elevado em comparação com a LFT, foi possível proteger o investimento de quedas acentuadas e auferir os rendimentos dos juros.
Durante períodos ascendentes na taxa SELIC, a carteira demonstrou retorno consistentemente superior ao Ibovespa, seguido por desempenho positivo semelhante ao índice em movimentos de baixa na taxa básica de juros, caracterizando-se de maneira elástica
O teste de desempenho associado aos movimentos na taxa SELIC comprovou haver consistentes rendimentos superiores da carteira em detrimento do Ibovespa em períodos ascendentes na taxa de juros, em todas as ocasiões. Nessas situações, o portfólio auferiu valorização média de 32,20%, em contraste com as perdas médias de -6,58% do referencial comparativo. Movimentos de baixa nos juros foram seguidos por ganhos médios de 82,41% no benchmark de mercado, com desempenho bastante próximo, a estratégia alcançou retornos médios de 74,62% ao período; sendo que em todas as ocasiões de baixa nos juros obteve acréscimo frente à LFT.
Dessa maneira, os resultados revelam que o critério aplicado na seleção de ativos possibilitou a consecução de um retorno acumulado significativamente superior ao Ibovespa, com a incidência de um risco consideravelmente inferior. Destaca-se que ao longo dos 14 anos e seis meses, a estratégia permitiu resguardar o investimento das pronunciadas quedas de mercado; participando, ainda que não na plenitude, dos movimentos favoráveis. Ciclos de elevação na SELIC foram seguidos por maior rentabilidade no portfólio, com retorno positivo aproximado ao índice de referência em movimentos de cortes na taxa básica de juros. Por conseguinte, o método propiciou alternar a alocação de recursos conforme as mudanças no custo de oportunidade entre ações e obrigações, auxiliando no processo de tomada de decisão entre ambos.
A utilização do P/L variável em torno das alterações na taxa SELIC possibilitou aos gestores da carteira reagir de modo racional, sob a premissa da seleção pelo valor, aos incentivos provenientes do BC e do mercado de ações. O procedimento desta abordagem conduz o investidor a reagir às mudanças, em vez de especular ou torcer. Mesmo assim, fica como sugestão para estudos futuros aplicar este mesmo modelo com as expectativas de mercado sobre as alterações na taxa SELIC conforme divulgações no relatório Focus do BC e verificar em que medida o mercado de ações antecipa as mudanças nos juros e os reflexos resultantes sobre a seleção de ativos.
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